美国3月CPI数据：2024年美国CPI增速可能难以稳定在3%下方

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2024 年 4 月 10 日 2024 年美国 CPI 增速可能难以稳定在 3%下方 --美国 3 月 CPI 数据 核心要点： CPI和核心CPI增速高于预期，能源回升，服务韧性较强，短期和中期有四类风险：CPI同比增速从2月的3.2%升至3.5%，高于3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.8%，与2月的3.8%持平，高于3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速维持0.4%。CPI已经连续4个月强于市场预期，1、2月数据尚且受到年度调整、季调因子变动等因素的干扰，3月份则是首个数据相对“干净”的月份，但仍然显示通胀的粘性强于市场预期，这也预示着美联储关注的PCE通胀向2%靠拢的难度加大。目前通胀短期面临三类主要的风险，一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，二是美国劳动市场供需缺口收窄较慢对服务价格形成推升，三是居住成本由于给予独户住宅更高权重和统计问题粘性强于预期；中期方面，美国大选年难以压降的财政赤字也在为通胀中枢的抬升提供动力。 上调2024年CPI同比增速预测均值至3.1%，注意上行风险：为进一步反映能源价格回升、服务价格粘性和居住成本问题的影响，上调2024全年CPI同比增速均值至3.1%。我们对布伦特原油价格的假设上限没有明显高于90美元/桶，但需要警惕地缘政治冲突使能源价格继续攀升的风险，这是3.1%的通胀增速所没有充分反映的。 降息预期再度推迟，但实际利率仍支持小幅降息： 从美联储的视角来看，不论是强力的劳动市场还是超预期的CPI都无法为“通胀进一步缓和”提供信心，货币政策“更高更久”的姿态短期需要保持。尽管通胀在二、三季度依然有望回到缓慢下行的状态，但四季度回升压力意味着该时段并不是降息的好时机。所以，美联储合适的降息时段可能主要集中在三季度，首次降息在好于预期的通胀数据出现前将向7月份或更晚推迟，全年降息幅度也将压缩至50BP或更低。从实际利率角度考虑，2023年CPI同比增速均值约4.1%，核心约4.8%，即使维持限制性的实际利率不变，乐观情况下也可以支持两次降息。“更高更久”的利率在降低“软着陆”的可能，而通胀回升背景下的“硬着陆”概率将上升。 通胀数据结构上的4个要点：（1）3月CPI增速超预期的原因主要是能源价格和部分服务表现偏强，居住成本部分虽然环比有所缓和但也保持了粘性。（2）核心CPI全年大概率维持在3%以上，乐观情况下年末可以回落至3.5%下方。在名义CPI可能回升，核心CPI开始走平的情况下，四季度美联储恐难以有降息的动作。（3）核心服务价格方面压力依然明显，不含租金的未季调服务环比增速从0.6%回升至0.7%，除了能源服务的带动外，运输、医疗和其他个人服务环比也均偏强，阻碍服务增速回落。（4）居住成本环比增幅稍有缓和，带动同比缓慢下降，环比仍有0.4%。不论是对CPI还是PCE通胀，居住成本的粘性都是可能将通胀同比增速中枢推向3%的重要挑战。 市场显著降低降息预期，美元强势：超预期的CPI令市场考虑“再通胀+硬着陆”组合。CME数据交易者显著推迟了首次降息时点至9月，全年仅两次降息且第二次为12月。10年期美债收益率大幅上行18.9BP至4.551%，美元指数升至105.1975；美国三大股指集体下跌，伦金跌0.8%至2333.94美元/盎司。资产方面，美元在其他主要央行更早降息的背景下将维持强势，长端美债收益率在降息预期走弱和赤字导致的供给压力下依然不易回落，美股出现调整但全年利润在经济增长和通胀带动下仍有支撑。尽管降息预期显著弱化，美元抬升，但黄金在全球利率中长期回落、央行和居民防风险以及成本抬升等诸多因素支持下并未大幅下跌，尽管短期可能出现调整，全年仍有上行空间。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 上调美国 2024 年 CPI 增速预测（%） 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国需求持续强于预期的风险 2.美联储对“限制性利率水平”评估改变的风险 3.地缘政治冲突加剧的风险 4.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 美国劳工数据局（BLS）公布 3 月消费者价格指数（CPI），其同比增速从 2 月的 3.2%升至 3.5%，高于 3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比 3.8%，与 2 月的 3.8%持平，降幅同样不及 3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI 和核心 CPI 增速维持 0.4%。 CPI 数据已经连续 4 个月强于市场预期，1、2 月数据尚且受到年度调整、季调因子变动等因素的干扰，3 月份则是首个数据相对“干净”的月份，但仍然显示通胀的粘性强于市场预期，这也预示着美联储关注的 PCE 通胀向 2%靠拢的难度加大。目前通胀短期面临三类主要的风险，一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，二是美国劳动市场供需缺口收窄较慢对服务价格形成推升，三是居住成本由于给予独户住宅更高权重和统计问题粘性强于预期；中期方面，美国大选年难以压降的财政赤字也在为通胀中枢的抬升提供动力。 所以，我们调高对 2024 全年的 CPI 增速预测至 3.1%，并认为能源部分在地缘政治冲突下存在上行风险、四季度通胀增速的回升值得警惕。货币政策方面，美联储的首次降息可能推迟至三季度，累计降息幅度乐观情况下仍可有两次共计 50BP，但四季度难以出现降息；谨慎情况下，全年仅一次降息的可能性也进入视野。从实际利率角度考虑，2023 年 CPI 同比增速均值约 4.1%，核心约 4.8%，即使维持限制性的实际利率不变，也可以支持两次降息。 市场方面，再度超预期的 CPI 令其考虑“再通胀+硬着陆”组合，降息预期明显推迟。CME 数据显示联邦基金利率期货交易者显著推迟了首次降息时点至 9 月，全年仅两次降息且第二次为 12 月。10 年期美债收益率大幅上行18.9BP 至 4.551%，美元指数升至 105.1975；美国三大股指集体下跌，伦金跌 0.8%至 2333.94 美元/盎司。通胀的韧性迫使市场重新评估了降息前景，且我们认为美联储在四季度进行降息概率不高，因通胀回升可能限制其动作。资产方面，美元在其他主要央行更早降息的背景下将维持强势，长端