2025年固收中期策略：外部风浪未平，内部蓄势待破，震荡中寻机

⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫      ⚫ 中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA 1Y1.71.71.81.84.43.312.16.9AAA 3Y1.81.81.91.910.62.611.611.1AAA 5Y2.02.02.02.08.54.312.612.0AA+ 1Y1.81.81.81.81.91.411.25.9AA+ 3Y2.01.91.91.94.10.211.611.1AA+ 5Y2.12.02.02.15.03.39.813.0AA 1Y1.81.81.81.8-2.6-3.35.2-3.1AA 3Y2.12.02.02.14.1-5.40.65.1AA 5Y2.42.22.32.310.0-2.612.815.0绝对水平（%）今年以来变动（bp）中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA 1Y19.321.023.924.2-28.4-29.5-20.7-25.91.01.62.41.6AAA 3Y21.521.024.227.1-9.7-17.7-8.7-9.25.43.16.58.7AAA 5Y33.433.533.839.3-7.3-11.5-3.3-3.810.56.79.415.7AA+ 1Y26.826.324.425.2-30.9-31.4-21.6-26.90.40.72.11.3AA+ 3Y32.528.526.730.1-16.2-20.1-8.7-9.24.43.55.68.7AA+ 5Y47.442.537.645.3-10.8-12.5-6.0-2.87.06.68.817.5AA 1Y31.331.427.430.2-35.4-36.1-27.6-35.90.30.40.40.3AA 3Y47.536.934.744.1-16.2-25.7-19.7-15.26.04.15.29.7AA 5Y76.455.163.668.3-5.8-18.4-3.0-0.811.96.512.818.2所处2018年以来分位数（%）信用利差（bp）今年以来变动（bp） 2016/2/29普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。2017/9/30对小微企业贷款等贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。支持金融机构发展普惠金融业务支持领域：单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款2018/4/17下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构2018/6/24下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度2018/10/7下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度全面降准定向降准 1 新增专项债新增一般债注资特国超长期特国1月1025445312048100526692月1736841853920104682183月128255964363574024864月7808-20323012322617165012105月1490046824432487579230024206月E1313831045664562858105019007月E111152795513342985819008月E130504178513343185824509月E1127823925133445858245010月E80594652220053867011月E1073575192200101712月E8071480222001069特别国债亿元政府债净发行国债净发行新增地方债置换隐债专项债 要素表现具体操作债市表现经济基本面承压：2024 年二季度 GDP 4.7%增速放缓，基本面的消费、出口、制造业投资整体偏弱修复，房地产政策放松未带动持续性显著反弹政策信号释放：2024 年 4 月财政部与央行联合表态支持增加国债买卖，为工具重启铺垫。政府债供给冲击、流动性管理需求：2024年8月政府债集中发行，净供给规模达到近2万亿元，导致债市流动性承压，而银行体系负债端压力加剧（存款搬家等）的背景下，需创新工具补充流动性。监管关注长端利率超调风险下引导大行卖长端：监管关注利率过快下行问题，通过限制大行对长期国债的配置、交易商协会查处违规行为引导长端利率拐头上升。大行在预期下提前布局短端：2024年5月中旬开始，大行对短债的净买入由负转正，并在6-7月保持短端净买入200亿元左右的水平。政府债供需缓解：2025年1月政府债发行量减少、冲击缓解：1月政府债经供给规模约万亿元，国债净融资约4500亿元，较此前8月开始月均1.4万亿的水平明显回落，供需矛盾缓解。防资金空转政策导向：央行重提“防空转”，避免资金过度流入债市，重启其他流动性工具（如逆回购、MLF）替代购债。汇率维稳诉求：外汇压力下，央行通过暂停购债配合跨境融资调节，减少汇率波动风险触发要素2025年1月开始暂停央行购债操作。流动性整体充裕支持债市收益率下行明确：10Y、1Y国债收益率分别从2024年8月均值2.17%、1.48%下行54BP、27BP至2025年1月的1.64%、1.21%。宽货币预期回升、资金边际收紧带动债市调整：10Y、1Y国债收益率分别从2025年1月均值1.64%、1.21%上行18BP、33BP至2025年3月（上半年高位）的1.81%、1.54%。结束要素2024年8月开启国债净买入1000亿元，9-12月分别净买入2000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元。 时间债市表现2015年11月10日中央财经领导小组第十一次会议上提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”首提供给侧结构性改革债市整体处于下行阶段2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率”正式部署供给侧改革工作，提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务债市于1个月内（2016年1月中旬）扭转下行态势，进入长达半年左右的震荡上行阶段2016年10月14