策略点评：如何寻找底仓的配置方式？

1 投资策略│策略点评 请务必阅读报告末页的重要声明 如何寻找底仓的配置方式？ ➢ （一）或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子 本篇报告我们从财务因子的角度出发，尝试寻找一种能够多数时间跑赢基准、收益波动较为平衡、最大回撤较小的底仓配置方式。 1）从财务因子来看，盈利稳定性是 A 股、美股和日股表现最优的因子之一。统计 A 股、美股、日股的财务因子在 2010 年后的年化收益率、年化波动率、Sharpe Ratio 和最大回撤后发现，盈利稳定性（净利润同比标准差等）明显优于净利润同比、资产负债率、资本开支等其他财务因子指标。 2）较高和可持续的 ROE 或是盈利稳定因子表现优异的原因。ROE 的高低与盈利稳定性高度相关，盈利越稳定的个股，其 ROE 绝对水平越高。除此之外，在季度或年度维度依旧能够维持较高的 ROE 也是这类股票的另一重要特征。从数据上看，即使盈利最稳定的个股具备最高的 ROE，但其ROE 的环比和同比下降却比多数分组要少。 ➢ （二）高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式 1）除 2013 年-2015 年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数，或因盈利端每年均是正贡献。从单因子回测结果来看，盈利质量是次优的财务因子，我们选择高质量低波动来增强组合后发现，除 2013 年-2015 年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数。盈利估值贡献拆解后，盈利每年均能对涨跌幅正贡献，而弹性收益则来自于估值的上升。从超额收益来看，2010 年至今的 14 年中，仅有 3 年明显跑输基准指数，因此高质量低波动组合满足作为底仓的特征。 2）即使考虑估值因子后的两两组合，高质量低波动依旧是较为优异的组合，或是底仓最优的配置方式。我们分别将代表盈利能力、盈利质量、盈利稳定性、资本结构、现金水平、估值水平的指标两两组合，回测后发现，2010年至今高质量低波动组合的 Sharpe Ratio 和最大回撤明显优于其他组合，而 2021 年至今仅明显弱于高股息低估值。 3）从阈值上看，净利润同比标准差（盈利稳定性）分位数小于 20%、净利率分位数大于 40%是较优的组合方式。 ➢ （三）周观点：4月建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块 1） 如何看待超预期的 3 月 PMI？“以价换量”+ 外需拉动 或是主要原因。价格指标仍弱，这从 PPI、PMI 分项价格数据都能反映出来。另外，去年底以来，欧美制造业补库的确在进行，出口链企业反馈也能证实。 2） 超预期的 PMI 是否意味着宏观的反转？我们认为宏观改善的趋势是确定的，此前我们也一直强调今年盈利好于去年。但目前来看，量的改善比我们预期的要好，价的改善比我们预期的要差。因而我们暂时还是建议风格偏向核心资产是合适的，对上游周期的敞口暴露应当偏谨慎。组合中，出口链企业可以适当增配。 3） 建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块：复盘来看，4 月行情多偏谨慎，4 月下旬的风险概率往往更大。前期躁动超涨和 Q1 业绩多环比下滑可能是主要原因。基于我们自上而下的盈利预测，受价格拖累，一季报利润表或仍相对较弱。但二季度盈利相对乐观。五六月或是不错的交易基本面的窗口。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 证券研究报告 2024 年 04 月 06 日 相对市场表现 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《4 月行情展望》2024.03.26 2、《回调之后，红利逻辑的再探讨》2024.03.23 -30%-17%-3%10%2023/42023/82023/122024/4上证指数沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略点评 正文目录 1. 如何寻找底仓的配置方式？ .......................................... 4 1.1 或因 ROE 较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子之一 ........... 4 1.2 高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式 ....................... 5 2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 .................................. 9 2.1 宽基及行业表现 .............................................. 9 2.2 风格表现 ................................................... 12 3. 情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT 上行、必选消费下行、可选消费分化 14 3.1 GLDI 情绪指数 ............................................... 14 3.2 流动性观察 ................................................. 19 5. 风险提示 ........................................................ 27 图表目录 图表 1： 纵观 A 股、美股和日股，盈利稳定性和盈利质量是综合收益率、波动率、Sharpe Ratio、最大回撤后最佳的单因子财务指标 .......................... 4 图表 2： 盈利最稳定的个股，往往具备较高的 ROE .......................... 5 图表 3： 盈利最稳定的个股，其 ROE 在短期或长期内均不会有明显的下降，有较强的持续性 ............................................................. 5 图表 4： 除 2013 年-2015 年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数 ..... 5 图表 5： 盈利端对高质量低波动组合每年均是正贡献........................ 5 图表 6： 高质量低波动组合市值占比最高的行业是银行、食品饮料、医药生物 .. 6 图表 7： 从数量占比来看，高质量低波动组合中医药生物、银行、非银、交运较多 ..................................................................... 6 图表 8： 2010 年至今，不同因子两两组合后的 Sharpe Ratio ................. 6 图表 9： 2010 年至今，不同因子两两组合后的最大回撤 ..................... 7 图表 10： 2021 年至今，不同因子