贵州茅台(600519)公司年报点评：营收稳健增长，业绩表现超指引

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 贵州茅台（600519）公司年报点评 2024 年 04 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 03 日收盘价（元） 1715.11 52 周股价波动（元） 1555.55-1935.00 总股本/流通 A 股（百万股） 1256/1256 总市值/流通市值（百万元） 2154517/2154517 相关研究 [Table_ReportInfo] 《上调普飞出厂价，增厚利润、提振信心》2023.11.09 《现金流表现良好，盈利能力持续提升》2023.10.23 《Q2 业绩略超指引，茅台酒收入加速增长》2023.08.03 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.08%-19.08%-13.08%-7.08%-1.08%4.92%2023/42023/7 2023/10 2024/1贵州茅台海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.8 7.5 1.3 相对涨幅（%） 0.9 -4.8 -4.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email:zjy14705@haitong.com 营收稳健增长，业绩表现超指引 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入 1505.60 亿元，同比+18.0%，归母净利润 747.34 亿元，同比+19.2%；其中 Q4 单季公司实现营业总收入 452.44 亿元，同比+19.8%，归母净利润 218.58 亿元，同比+19.3%，高于此前业绩预告。同时公告 2023 年利润分配方案：每 10 股派发现金红利 308.76 元（含税），分红率为 51.9%。  茅台酒增长稳健，系列酒快速增长。23 年茅台酒营收同比+17.4%（量+11.1%，价+5.7%），我们认为受益于茅台酒出厂价上调、非标产品增长与直销占比提升；系列酒营收同比+29.4%（量+2.9%，价+25.7%），我们认为受益于茅台1935 放量，23 年茅台 1935 销售收入突破百亿元，茅台王子酒营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超 10 亿元。23Q4 茅台酒收入同比+17.6%，低基数下系列酒收入同比+48.2%。23 年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.7%/+22.4%。  直销渠道延续高增，合同负债环比增长。直销渠道收入快速增长，23 年同比+36.2%至 672.33 亿元（量+39.8%，价-2.6%），营收占比同比+5.77pct 至45.7%；其中 i 茅台平台实现收入 223.74 亿元，同比增长 88.3%。公司现金流表现良好，23 年销售回款/经营性净现金流分别同比+16.4%/+81.5%，23Q4合同负债环比净增长 27.31 亿元至 141.26 亿元。  管理费用率下行，税金及附加扰动盈利。23 年酒类毛利率同比+0.11pct 至92.1%，我们认为受益于茅台酒出厂价上调与产品结构升级；23Q4 毛利率同比+0.67pct 至 92.7%。23 年销售费用率同比+0.50pct 至 3.1%，主因广告宣传及市场拓展/其他费用率分别同比+0.15pct/+0.35pct；管理费用率同比-0.60pct 至 6.5%，主因职工薪酬/商标许可费用率同比-0.52pct/-0.09pct。受益于管理费用率下行、实际所得税率与少数股东损益占比降低，23 年归母净利率同比+0.47pct 至 49.6%；23Q4 归母净利率同比-0.19pct 至 48.3%，主因税金及附加率波动（同比+0.86pct）与销售费用率提升（同比+1.14pct）。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 71.04、82.33、95.37 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25-30 倍 PE，对应合理价值区间为 1776.04-2131.25 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127554 150560 178186 205132 235988 (+/-)YoY(%) 16.5% 18.0% 18.3% 15.1% 15.0% 净利润（百万元） 62717 74734 89243 103420 119804 (+/-)YoY(%) 19.6% 19.2% 19.4% 15.9% 15.8% 全面摊薄 EPS(元) 49.93 59.49 71.04 82.33 95.37 毛利率(%) 92.0% 92.0% 92.6% 92.8% 93.0% 净资产收益率(%) 31.8% 34.7% 34.5% 33.5% 32.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃贵州茅台（600519）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000858 五粮液 154.60 6000.97 6.88 7.79 8.82 22.48 19.84 17.53 5.26 4.57 3.94 000568 泸州老窖 192.57 2834.61 7.04 8.99 11.05 27.35 21.43 17.43 8.29 6.79 5.53 600809 山西汾酒 253.68 3094.81 6.64 8.62 10.73 38.23 29.45 23.64 14.52 10.78 8.17 600779 水井坊 48.03 234.56 2.49 2.58 3.07 19.29 18.61 15.64 6.78 5.39 4.36 002304 洋河股份 99.98 1506.14 6.23 7.10 8.24 16.06 14.09 12.14 3.17 2.83 2.50 603369 今世缘 59.00 740.16 2.00 2.51 3.12 29.57 23.48 18.94 6.69 5.51 4.53 000596 古井贡酒 267.00 1411.36 5.95 8