对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI进一步验证经济走向复苏

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 3 月 PMI 进一步验证经济走向复苏 ——对 3 月 PMI 和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 3 月 PMI 综合指数较上月回升 1.7 个百分点。尽管季节性因素是 3 月 PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示，3 月 PMI 仍在加速上行，这可能进一步验证了我们的看法，经济新周期的正循环或正在启动。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。结合 3 月 PMI 与高频数据表现，我们认为，3 月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。  3 月 PMI 进一步回升 3 月 PMI 指数为 50.8%（前值 49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是 PMI 指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示 3 月 PMI 仍在加速回升。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但工业品价格指数或仍承压。  实体相关高频数据有所分化 上游工业行业景气度边际回落，发电耗煤水平稍有下滑，钢铁生产也略有放缓；中游工业行业分化明显，其中轮胎生产明显回升，纺织、PTA 生产则有所回落；基建相关高频指标稍有回升（以 2019 年为基期的复合平均增速较 1-2 月上升 0.6 个百分点），可能与复工逐步推进有关；市内人口流动保持活跃。此外，受益于红海危机影响减弱，航运价格有所回落。  3 月经济修复的两条主线 尽管季节性因素的提振是 PMI 指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后 3 月 PMI 仍在加速回升。历史经验显示，制造业 PMI 指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度 0.73）。这意味着 3 月工业生产乃至总体经济大概率也有望迎来回升。结合高频数据来看，3 月经济修复或将延续 1-2 月的主线：第一，消费或有望持续修复；第二，制造业投资和基建投资仍支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。  经济新周期的正循环可能正在启动 我们维持 2024 年 1 季度 GDP 环比增速将重新回到 1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善，包括 1-2 月的社零、工业增加值、出口交货值等（季调环比 1.1%、1.1%、2.4%），这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超 预期下行，地产出现系统性风险 证券研究报告 2024 年 04 月 01 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《资本开支有望开启中国经济新周期：——新周期存在有哪些证据？（一）》2024.03.31 2、《潮水退去后或会看到裸泳者：—美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一）》2024.03.24 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 3 月 PMI 进一步回升 ................................................ 3 1.1 3 月 PMI 超预期上行 ........................................... 3 1.2 需求相关的分项指数表现突出 .................................. 5 2. 实体相关高频指标有所分化 .......................................... 9 2.1 上游发电与钢铁生产略有放缓 .................................. 9 2.2 基建相关指标有所回升 ....................................... 10 2.3 中下游行业分化明显 ......................................... 10 2.4 人口流动保持活跃 ........................................... 12 2.5 地产市场仍待提振 ........................................... 12 2.6 航运价格有所回落 ........................................... 13 3. 未来经济展望 .................................................... 14 3.1 3 月经济修复的两条主线 ...................................... 14 3.2 经济新周期的正循环可能正在启动 ............................. 15 4. 风险提示 ........................................................ 15 图表目录 图表 1： 实体经济重要指标（基准预测） ................................. 3 图表 2： 中国 PMI 综合指数 ............................................. 3 图表 3： 中国 PMI 综合指数（季调） ..................................... 4 图表 4： 可比年份各月 PMI 指数 ......................................... 5 图表 5： PMI 综合指数变动 ............................................. 5 图表 6： 近半数分项指数有超季节性表现 ................................. 5 图表 7： PMI 新订单和生产子指数（季调） ................................ 6 图表 8： PMI 新出口订单和进口子指数（季调） ............................ 6 图表 9： 新出口订单指数较上月变动 vs 出口环比 .......................... 6 图表 10： 进口指数较上月变动 vs 进口环比 ............................... 6 图表 11： PMI 产成品和原材料库存（季调） ............................... 7 图表 12： 国际大宗原材