特步国际(1368.HK)2023年报业绩点评：收入利润符合预期，现金流和运营质量明显改善

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Mar 2024 特步国际 XTEP INTERNATIONAL (1368 HK) 2023 年报业绩点评：收入利润符合预期，现金流和运营质量明显改善 2023 Annual report review: Revenue and profit in line with expectations, improvement in cash flow and operating quality [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$4.85 目标价 HK$6.70 HTI ESG 2.1-1.8-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$12.81bn / US$1.64bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.33mn 发行股票数目 2,641mn 自由流通股 (%) 51% 1 年股价最高最低值 HK$9.98-HK$3.68 注：现价 HK$4.85 为 2024 年 3 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.5% 13.8% -45.6% 绝对值（美元） 10.5% 13.7% -45.4% 相对 MSCI China 48.8% 53.5% 1.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 14,346 15,901 17,292 18,816 (+/-) 11% 11% 9% 9% 净利润 1,036 1,152 1,320 1,545 (+/-) 12% 11% 15% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.39 0.44 0.50 0.58 毛利率 42.2% 42.0% 42.2% 42.4% 净资产收益率 11.6% 12.1% 13.0% 14.2% 市盈率 12 10 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2023 年特步国际收入和利润符合预期。2023 年公司实现营业总收入 143.5 亿元，同比+10.9%符合市场预期，其中特步品牌收入119.5 亿，同比+7.4%，收入占比 83%；时尚运动 JV(盖世威&帕拉丁)收入 16 亿，同比+14.3%；专业运动 JV(索康尼&迈乐)收入 8 亿元，同比翻倍。2H23 特步/时尚运动 JV/专业运动 JV 收入同比分别增长 4.6%/10.5%/ 85.3%，环比 1H23 均有所降速。2023 年公司毛利率为 42.2%好于预期，特步/时尚运动 JV/专业运动 JV 毛利率分别为42%/44.8%/40%,特步毛利率恢复受益于减少对经销商补贴。三项费用率增加 2.2 个点至 34.2%，其中销售费用率同比扩张 2.7 个点至 23.5%，主要因为赞助马拉松赛事、世界大学生运动会、其他品牌等推广支出增加和 R&D 投入增加；管理费用率同比下降 0.5 个点至 10.7%，受益于总部费用的管控。经营利润同比增加 1.3%%至11.6 亿，特步/时尚运动 JV/专业运动经营利润率分别为 14.7%/ -11.5%/1.1%，利润率较去年同期略有下降/亏损减少/实现盈利，其中索康尼已实现盈利，中国区帕拉丁在店铺端已实现盈利。2023 年公司净利润为 10.4 亿元，同比+12.4%。经营活动现金流为12.5 亿，较去年翻倍；自由现金流为 8.6 亿元，大幅增长。 管理层预期 2024 年集团增长目标不低于 10%。2024 年跑步、儿童、线上有望成为特步品牌增长引擎，特步品牌将继续深耕大众运动市场，推出更多高性价比产品获取市场份额。特步大众运动价格带将下移，吊牌价区间在 269 到 450 元左右，折扣后单件价格在 200-400 元；专业跑鞋在技术升级情况下仍有价格提升。我们预期 2024 年特步主品牌增速为中/高单位数，儿童快于成人，线上略快于线下。主品牌费用率预期将回落至 11-13%的合理区间，利润率水平有望提升。海外业务或继续面临挑战，但在中国市场带动下，2024 年时尚运动 JV 或有双位数强劲增长，同时也会加大广告费用投入，预计亏损不多于过往两年的金额。专业运动 JV 预期延续双位数较快增长，24 年索康尼并表特步国际，有望提升毛利率水平并减少联营收入的扣除，专业运动 JV 利润贡献有望增加。 投资建议与盈利预测：我们预期特步国际 2024-2026 年收入分别为 159.0/172.9/188.2，同比增长 10.8%/8.7%/8.8%，其他品牌收入快于特步主品牌，毛利率水平基本稳定，主品牌广宣费用维持在11-13%区间；时尚运动 JV 加大市场投入，整体亏损不多于过往两年的金额；专业运动 JV 收入和利润率水平双升。我们预期 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 11.5/13.2/15.4 亿 元 ， 同 比 增 长11.2%/14.6%/17.0%，对应 2024-2026 年 PE 为 10.1X/8.8X/7.5X，我们维持特步国际“优于大市”评级，给予 2024 年 14X PE 估值(此前为16X 估值)，主要因为主品牌增速放缓，对应目标价 6.7 HKD(此前为7.7HKD，0.91HKD/RMB)，有 38.9%的上行空间。 风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 29 Mar 2024 2 [Table_header1] 特步国际 (1368 HK) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2024 年 3 月 28 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 29 Mar 2024 3 [Table_header2] 特步国际 (136