禾赛科技(HSAI.US)23Q4点评：23年优于预期，24年交付量再上新台阶

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Mar 2024 禾赛科技 Hesai Tech (HSAI US) 23Q4 点评：23 年优于预期，24 年交付量再上新台阶 23 Guidance Beat, 24 Delivery Volume Expected to Hit Record High [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$4.71 目标价 US$16.20 市值 US$0.59bn 日交易额 (3 个月均值) US$4.55mn 发行股票数目 95.50mn 自由流通股 (%) 82% 1 年股价最高最低值 US$16.98-US$3.62 注：现价 US$4.71 为 2024 年 3 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 21.4% -46.5% -63.3% 绝对值（美元） 21.4% -46.5% -63.3% 相对 MSCI China 22.0% -48.8% -47.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,203 1,877 3,006 4,370 (+/-) 67% 56% 60% 45% 净利润 -747 -476 -151 215 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -6.47 -3.81 -1.21 1.72 毛利率 39.2% 35.2% 33.3% 34.1% 净资产收益率 -25.9% -25.8% -3.2% -7.9% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  23Q4 营 收与交付量增长迅猛，25 年营收有望增长 50%以上。公司 23Q4 实现营收 5.6 亿元，+37.1% YoY/+25.9% QoQ。23Q4 激光雷达产品交付量达 8.8 万台， +84.6% YoY/+84.9%QoQ，仅 23Q4单季度交付量超过 22 年全年；其中 ADAS 交付量达 8.0 万台，占比 91.7%。23 年全年实现营收 18.8 亿元，+56.1%YoY；全年综合毛利率超预期达 35.2%，+40.1%YoY。公司 23 年激光雷达总交付量达 22.2 万台，+176.1%YoY。公司预计 24Q1 交付 5 万台以上的激光雷达；24Q2 激光雷达交付量有望达到 15 万台（伴随 26 款车型 SOP）；24Q3 与 Q4 激光雷达交付量有望达到 20 万台每季度（伴随 14 款车型 SOP）。24 年全年营收有望增长 50%以上达30.1 亿元，毛利率 30-35%。  公 司 不符合“涉 军企业”定 义，美国国防部“中国军事企业”名单对 公司业务并无实质性影响。 2024 年 1 月 31 日，美国国防部将公司列入“中国军事企业”名单。但实际上，公司根本不符合“涉军企业”的定义，所有产品都仅限民用，且与任何国家的军方都没有业务往来，因此这件事对公司的业务没有实质性影响。  国 内 国际双向高速进展，公司获 60+款车型前装量产定点。23年，公司与 16 家主流 OEM 和 Tier-1 客户建立了前装量产合作。在国内，公司与某总部位于中国的全球规模最大电动汽车主机厂之一的公司建立了激光雷达量产合作，将于 24 年开始上市多款车型。在海外，公司与两家国际顶级汽车品牌达成前装量产定点合作。  25 年 中国 NOV 渗透率有望达到 20%以上，24 年 15 万元左右的车 型 有 望搭载 激光雷 达。近期 ，公司与理想合作的首款车型MEGA 上市；升级版理想 L8 与 L7 Pro 也标配公司的激光雷达。公司与长城汽车和零跑汽车也达成了战略合作，多个车型将于24 年开始量产。我们认为，未来更多主机厂将发展智能 NOA 功能，激光雷达在车端尤其是 15 万元左右的大众车型的渗透率有望进一步提升。  目 标价 16 美元/股，维持“优于大市”评级。由于激光雷达公司均尚未盈利，市场主要聚焦营收增速和在手车企定点情况，并采用 PS 法 进 行 估 值 。 我 们 预 计 公 司 24-26 年 收 入 分 别 为30.1/43.7/61.7 亿元（前值是 26.11/36.48/-），参考海外激光雷达市场平均 PS 倍数为 3.6X，我们给予公司高于行业平均的 24 年4.7X PS，以反映其在自动驾驶领域的持续领跑态势以及 ADAS 产品随着新工厂投入运营带来的规模和成本优势，对应目标市值20 亿美元（汇率 7.0）和目标价 16.2 美元/股（前值 18 美元/股，对应 6.0X 倍 PS，变动-10%），维持“优于大市”评级。  风 险 提示：1）激光雷达行业渗透不及预期；2）过度竞争；3）激光雷达技术路线出现重大革新的风险。 [Table_Author] 荆子淇 Michelle Jing michelle.zq.jing@htisec.com 104070100130Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 25 Mar 2024 2 [Table_header1] 禾赛科技 (HSAI US) 维持优于大市 盈利预测 & 估值 图1 公司分季度盈利预测（百万人民币） 1Q22 2Q23 3Q23 4Q23 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 430 440 446 561 1,877 3,006 4,370 6,172 营业成本 267 309 309 330 1,216 2,005 2,881 4,089 毛利润 163 131 136 231 661 1,001 1,489 2,083 营业费用 293 245 303 394 1,233 1,232 1,340 1,466 其他营业收入 3 (0) 7 17 27 15 15 15 营业利润 (128) (114) (167) (163) (572) (232) 149 617 其他收入 0 0 0 0 0 0 0 0 利润总额 (119) (74) (142) (1