药明合联(2268.HK)收入利润高速增长，在手订单充沛，预计2024年完成多个PPQ项目，看好一站式偶联药物CRDMO龙头长期发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Mar 2024 药明合联 WuXi XDC Cayman (2268 HK) 收入利润高速增长，在手订单充沛，预计 2024 年完成多个 PPQ 项目，看好一站式偶联药物 CRDMO 龙头长期发展 2023 Review: Rapid growth with abundant orders, to finish PPQ projects in 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$17.04 目标价 HK$29.50 HTI ESG 3.3-3.5-4.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$20.41bn / US$2.61bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.36mn 发行股票数目 1,198mn 自由流通股 (%) 46% 1 年股价最高最低值 HK$33.40-HK$12.98 注：现价 HK$17.04 为 2024 年 3 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -10.8% -49.0% 绝对值（美元） -10.8% -49.0% 相对 MSCI China 28.1% -8.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 2,124 3,213 4,464 6,047 (+/-) 114% 51% 39% 35% 净利润 284 492 821 1,255 (+/-) 82% 74% 67% 53% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.28 0.41 0.69 1.05 毛利率 26.3% 29.0% 31.0% 33.0% 净资产收益率 5.2% 8.3% 12.1% 15.6% 市盈率 61 41 25 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 公司发布 2023 年业绩：2023 年，营业收入 21.24 亿元（+114%），毛利率为 26.3%（-0.1pp），经调整净利润 4.12 亿元（+112%），经调整纯利率 19.4%（-0.2pp）；2023H2，营业收入 11.30 亿元（+71%），经调整纯利 1.96 亿元（+129%），经调整纯利率 17.3%（+4.4pp）。 点评 各阶段收入均大幅增长，2024 年预计迎来第一个商业化项目。 2023 年，IND 前阶段收入 9.27 亿元，同比增长+143%，IND 后阶段收入 11.97 亿元，同比增长+96%。 各地区收入高速增长，欧洲地区增速最快。2023 年，北美地区收入 8.52 亿元，同比增长+91.5%，占比 40.1%；中国地区，收入 6.61亿元，同比增长+116.0%，占比 31.1%；欧洲地区，收入 4.98 亿元，同比增长+184.0%，占比 23.4%。公司与全球前十大药企中的六个大成合作，贡献收入占 2023 年收入比例的 24%。 项目数快速增长。截止 2023 年底，综合项目 总 数 达到 143 个，同比 增 长 52.1%，其中临 床 前 及 I 期 项 目 总 数 由 2022 年底的84 个 增 长至 2023 年底的 122 个，II 期及后期项目总数由 2022 年底的 10 个增长至 2023 年底的 21 个。自成立 以来，药物发现阶段项目累计总数目由 2022 年底的 299 个 增 加 至 2023 年底的 427个，增 幅 42.8%。 公司管线靶点布局多元化，包括 HER3、CLDN18.2、ROR1 等诸多靶点。 在手订单充沛，海外产能建设顺利。截止 2023 年底，公司在手订单 5.79 亿美元，同比增长 82% 。2024 年，公司预计完成 5 个生产工艺验证(PPQ) 项目，5 个 PPQ 项目均安排在无锡基地。 新加坡工厂 2024 年已开始动工，预计 2026 年投产运营。 人员快速增长。截止 2023 年底，公司雇员总数达 1178 人，相比2022 年底增加 60%，核心员工保留率达 95.2%。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaNov-23Mar-24Volume 28 Mar 2024 2 [Table_header2] 药明合联 (2268 HK) 维持优于大市 估值 我们预计药明合联 2024-2026 年收入分别为 32.1、44.6、60.5 亿元，同比增速 51%、39%、35%；归母净利润分别为 4.92、8.21、12.55 亿元（原 2024-25 预测为 4.92、8.51 亿元），同比增速 74%、67%、53%，经调整归母净利润 6.50、9.90、13.50 亿元，同比增速 58%、52%、36%。 我们给予药明合联 2024 年经调整归母净利润 50 倍 PE（原为 2024 年 70x），按照港元兑人民币汇率 0.92 计算，对应公司合理市值 353.26 亿港元，截止 2024 年 3 月 26 日，公司总股本 11.98 亿股，对应每股合理价值 29.50 港元（ 目标价前值为 40.47 港元，变动原因主要为可比公司估值变化），维持“优大于市”评级。 图 1 可比公司估值 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价为 2024 年 3 月 27 日价格，EPS：药明康德、康龙化成、药明生物为万得一致预期，康龙化成暂无 2026 年 Wind 一致盈利预测。药明康德、康龙化成股价为人民币元，药明生物股价为港元，港元汇率按 0.92 计算 风险 地缘政治风险，行业竞争加剧风险，医药企业研发支出增速下滑风险，客户管线研发进展不达预期风险，海外产能建设进度不达预期风险，公司运营质量交付风险。 28 Mar 2024 3 [Table_header2] 药明合联 (2268 HK) 维持优于大市 盈利预测 我们预计药明合联 2024-2026 年收入分别为 32.1、44