黄金行业从全球货币体系说起：黄金王者归来

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃黄金行业＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 评级 招金矿业 买入 ＃relatedReport＃相关报告 《回首 50 年金价，有望重演2016》2019-03-21 《黄金孕育中期行情，黄金股反弹在路上》2018-12-12 海外原材料研究 ＃emailAuthor＃ 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 海外研究中心 总经理 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：韩亦佳 SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃黄金何时会有大机会？金价自 1971 年开始真正浮动，货币属性在两轮超级大牛市中占据主导地位，但我们倾向于认为这仅是表象。美元作为全球货币霸主，是美国国力外在表征的形式，因此金价是美国与非美经济体的相对强弱的反向指标。 美元信用是否可能受到挑战？回顾从英镑到美元的全球货币霸主移位，在历经两次世界大战和 30 年代大衰退后，1944 年美元正式通过布雷顿森林体系取代英镑成为全球货币。此后美国通过马歇尔计划（欧洲）和道奇计划（日本）不断推广美元并鼓励以美元进行结算。 2008 年次贷危机后暴露出了美国金融体系的脆弱性，也伴随着一些新现象：（1）世界央行加大对黄金的购买，新兴市场是主要驱动力。（2）在全球外汇储备中，美元占比下降。（3）人民币登上国际舞台。 我们认为，次贷危机加快了美元主导的国际体系向多元化国际体系的转变。在特朗普执政期间，央行官方对黄金需求达到了近 50 年的新高。背后动机或许可解释为全球政治风险及贸易风险不确定性的上升，及对全球货币体系稳定性的担忧，各国在找寻避免单一依赖美元的途径。 由于强大的在位优势和流动性充裕的金融市场，除非美国发生大型灾难，否则目前难以有一种货币可以取代美元地位。但存在向多元化国际体系转变的可能性，黄金作为无国籍货币的优势得到凸显。 世界发生的变化远不止此：数字货币比特币取代黄金地位仍有很大距离，真正意义上颠覆法定货币更是遥远。但全球的财富一方面体现在国家储备，另一方面西方更大的财富集中在民间，比特币在实现价格发现功能显著，吸引了投机性资金流入，这也是为何这轮比特币较黄金反弹更早、幅度更大。 基于区块链技术的数字货币体系现仍处于萌芽状态，条件成熟后或许是布雷顿体系更好的替代方案。布雷顿体系无法重演，黄金以及数字货币，随着未来演化，可能作为同一战线共同存在于多元化国际货币体系。比特币/金价近 2 年比价均值在 4.4 附近，相对于近期比特币的强势表现，黄金有落后补涨的机会。 美国实际利率下行压力大，重视黄金机会长期来看，当前处于百年未见的“弱需求+高债务+低利率+财富分配高度不均”组合。美国国债期限利差连续 1 个月倒挂，历史经验警示明年美国经济基本面可能有衰退风险。当前美联储既有的降息空间低于可以托底经济的降息幅度，悲观假设下如果未来经济出现衰退压力，则意味着量化宽松政策可能卷土重来，但贫富差距和民粹主义可能进一步被激化，最终宽松“无解”。如此，黄金在未来数年将对冲货币体系的不稳定风险，配置需求仍将凸显。 中短期内，我们认为名义利率的调整将更快于通胀下行，带动实际利率下行，黄金仍有上行空间。 风险提示：全球流动性紧缩风险、下游需求弱于预期的风险、美元走强超预期 ＃title＃黄金王者归来—从全球货币体系说起 ＃createTime1＃2019 年 6 月 27 日21309961/36139/20190627 15:59 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight (Maintained) Nonferrous Metals Contact Han Yijia hanyij@xyzq.com.cn SAC: S0190517080003 Analyst Zhang Yidong zhangyd@xyzq.com.cn SFC: BIS749 SAC: S0190510110012 How to chase the big trending in gold market ? Gold price has been floating since 1971. Currency attributes dominated the two-wheeled super bull market. The instability of the US dollar credit is the decisive factor in the gold bull, but that is a superficial phenomenon. As the global currency hegemon, the US dollar is an external manifestation of US national strength. Therefore, the price of gold is a reverse indicator of the strength of the US economy and also a reverse indicator of the relative strength of the US and non-US economies. Could US dollar credit be challenged? Looking back at the conversion of the global currency hegemony from the pound to the dollar, after two world wars and the Great Recession of the 1930s, the pound has been unable to assume the currency hegemony. In 1944, the US dollar officially replaced the pound into a global currency through the Bretton Woods system. Since then, the United States has been committed to the continuous promotion of the US dollar through the Marshall Plan and the Dodge program, and encourages settlement in US dollars, at the expense of selling the pound. The subprime-mortgage crisis exposed the frag