高端化持续推进，盈利弹性亟待兑现

公司研究公司财报点评证券研究报告啤酒2024 年 03 月 27 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明青岛啤酒（600600.SH）高端化持续推进，盈利弹性亟待兑现事件：23 年结构升级贡献高增长，盈利空间有效提升。青岛啤酒发布 2023年年报，公司 23 年实现营收 339.37 亿元，同比增长 5.49%，全年实现啤酒销量 801 万吨，同比-0.81%，对应吨酒价格增速达 6.25%，实现归母净利润 42.68 亿元，同比增长 15.02%，实现扣非归母净利润 37.21 亿元，同比增长 15.94%。根据年报，公司 23Q4 单季度实现营收 29.58 亿元，同比下滑 3.37%，归母净利润亏损 6.4 亿元，同比下滑 15.01%。高端化持续兑现，基地市场优势延续。分品牌看，公司主品牌替代区域品牌进程明显加速，同时品牌结构内亦有升级。1）销量层面：23 年公司主品牌实现销量 456 万吨，同比增长 2.7%，占总销量比重提升了 1.91pct 至 56.93%，其中中高端以上产品实现销量 324 万吨，同比增长高达 10.5%，占主品牌销量比重增长了 5.06pct 至 71.05，区域品牌销量则同比下滑 4.96%。2）吨价层面：公司积极推进品牌体系内的结构升级，主品牌和区域品牌在 2023年均实现了客观的吨价增幅，分别为 5.76%/3.81%。分地区看，公司基地市场维持较高增速，盈利弹性亦在持续提升。公 司 23 年 在 山 东 / 华 北 / 华 南 / 华 东 / 东 南 地 区 营 收 分 别 同 比+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%/-3.06% ， 毛 利 率 分 别 提 升1.11/0.15/0.16/2.37/1.04pct，基地市场优势延续。成本端预期改善，配合结构升级预计将双重释放公司盈利空间。当前大麦价格对比22 年底已同比下降 15%以上，经过我们的测算，若吨酒大麦价格采购均价回归 19 年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少 1.29pct 的提升。费率方面，尽管公司销售费用率提升了 0.82pct 至 13.87%，但是毛利率同比提升了 1.81pct 至 38.66%，驱动毛销差扩大了 0.99pct 至 24.79%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/-0.04pct 至 4.48%/0.3%/-1.35%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升 0.98pct 至 12.81%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。盈利预测与投资建议考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司 24-25 年的盈利预测进行了调整，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 52.49/62.46/71.2亿元（原 24-25 年为 52.75/61.49 亿元），对应 PE 分别为 22/19/16 倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其 24 年28 倍 PE，对应目标价 107.74 亿元，维持买入评级。风险提示原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险买入（维持评级）当前价格：85.08 元目标价格：107.74 元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,364.20/704.70流通 A 股市值(百万元)59,955.74每股净资产(元)20.12资产负债率(%)42.64一年内最高/最低价(元)125.65/67.56一年内股价相对走势团队成员分析师： 刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师： 张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn联系人： 林若尧(S0210123070039)lry30204@hfzq.com.cn相关报告1、【华福食饮】青岛啤酒（600600.SH）2023 年第三季度报告点评：短期挑战不改高端化趋势，结构升级加速演绎——2023.10.282、【华福食饮】青岛啤酒（600600.SH）2023 年半年报点评：高端化势能延续，盈利弹性持续释放——2023.08.273、【华福食饮】青岛啤酒（600600.SH）深度：青啤持续进化，迎合未来多变场景和多样人群——2023.08.06财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）32,17233,93735,47336,96638,408增长率7%5%5%4%4%净利润（百万元）3,7114,2685,2496,2467,120增长率18%15%23%19%14%EPS（元/股）2.723.133.854.585.22市盈率（P/E）31.327.222.118.616.3市净率（P/B）4.64.23.93.63.3数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评 | 青岛啤酒图表 1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金19,28221,79326,56529,489营业收入33,93735,47336,96638,408应收票据及账款100217168204营业成本20,81720,81520,82020,841预付账款211249250237税金及附加2,3872,4952,6002,701存货3,5403,8673,8883,769销售费用4,7084,8515,0075,079合同资产0000管理费用1,5191,5521,5841,569其他流动资产6,4797,7307,4237,931研发费用101717065流动资产合计29,61233,85638,29441,630财务费用-457-513-603-561长期股权投资365366366366信用减值损失-14-5-3-7固定资产11,13210,2169,3758,604资产减值损失-83-99-69-84在建工程0000公允价值变动收益230216204217无形资产2,4932,3992,2812,191投资收益172176173174商誉1,3071,3071,3071,307其他收益391467467442其他非流动资产4,3473,1533,3703,592营业利润5,7377,0428,3919,562非流动资产合计19,64417,44116,70016,060营业外收入22232222资产合计49,25651,29754,99457,691营业外支出13131313短期借款0000利润总额5,7467,0528,4009,571应付票据及账款3,1463,4983,4663,374所得税1,3981,7042,0372,317预收款项0000净利润4,3485,3486,3637,254合同负债7,6918,0408,3788,705少数股东损益8099118134其他应付款0000归属母公司净利润4,2685,2496,2457,120其他流动负债6,0814,7925,5565,169