家用电器行业专题研究：再论成本位置、斜率与弹性

1 行业报告│行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 家用电器 再论成本位置、斜率与弹性  铜价走高，成本盈利关注再起 年初制冷剂配额核发，近期铜价快速上行，成本端再受关注。以最新价格线性外推，3 月铜价环比+5%，斜率与近三轮成本上行周期基本相当，而同比仅仅持平，尚未形成压力。除铜价以外，其余大宗中钢价短期走弱、铝价温和上行，塑料基本平稳，大宗未有普涨，整体来看，当前成本需要持续跟踪，但尚不足以确认一轮新的上行周期；而制冷剂供给有序化，价格上涨有驱动，但占空调出厂价比例不足 1%，对整机盈利能力影响极为有限。  量化推演，当前成本压力可控 以单台用量为基准测算，铜占典型家用空调净重的比例约为 17%，占冰箱净重的比例约为 2%；测算国内空调厂商线上样本产品单台用铜量在 6 千克左右，线下机型或接近 7 千克。结合奥克斯及志高采购价及单台营业成本，估算铜占空调营业成本的比重多在 25%-30%之间。取铜占空调营业成本为30%，初始毛利率 25%，控制其他变量测算毛利率影响，则 5%-10%的铜价同比涨幅对应到 3pct 内的毛利率影响，而 2%-3%的整机均价涨幅即足以对冲，而考虑到龙头公司内部降本增效及产业链压力转化，实际压力或远小于此。  过往周期，龙头盈利表现稳健 过去 20 年，家电经历了 3 轮大宗价格上涨，其中 10-11 年家电下乡约束提价空间，板块盈利能力连续下行区间较长，极限跌幅较后两轮更大。没有政策影响的两轮周期中，压力最大的 10、17 及 21 年，板块整体毛利率降幅在小个位数，净利压力更小，龙头好于二线，部分公司逆势提升。共性结构特征包括：1）幅度上，代工出口毛利率压力较大，白电龙头及内销小电压力相对小，外销压力普遍大于内销；2）节奏上，白电利润端反映较快，龙头环比恢复较早，后周期及小家电有约 2-4 个季度滞后，压力相对持续。  股价角度，成本并非主导因素 基于过去三轮成本上行周期的历史经验，原材料短期快速上行对板块毛利率虽有压制，幅度却远小于根据成本和终端价格涨幅简单计算的结果，而净利压力又显著小于毛利，龙头在成本企稳后快速修复。市场方面，板块表现偏弱的两个阶段，都以地产周期向下为背景，21 年还有估值基数影响，而跑赢阶段也分别对应家电下乡及 17 年空调去库存后的热夏，整体来看，需求主导市场表现，成本大多时候仅是相对收益向下阶段的影响因素之一。  投资建议 近期铜价快速走高，市场对板块盈利担忧再起。我们认为本轮铜价月度环比涨幅接近前几轮成本周期中枢，而同比较之前还有很大差距，且大宗未普涨，需要跟踪，但不足以确认新一轮上行周期。就铜价影响的主要品类空调来看，当前铜价线性外推，年内 1%-3%的综合成本涨幅基本可以由 2%-3%的整机涨幅对冲，实际压力或远小于此，无须下修板块盈利预期。当前板块估值仍在近十年偏低位，需求有催化，龙头经营稳健，建议积极布局。 风险提示：原材料价格大幅普涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 证券研究报告 2024 年 03 月 26 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：管泉森 执业证书编号：S0590523100007 邮箱：guanqs@glsc.com.cn 分析师：孙珊 执业证书编号：S0590523110003 邮箱：sunshan@glsc.com.cn 联系人：蔡奕娴 邮箱：caiyx@glsc.com.cn 相关报告 1、《家用电器：产业在线 2 月空调数据简评：内销好于预期，出口景气延续》2024.03.20 2、《家用电器：奥维云网 2 月线上清洁电器数据简评：行业景气平稳开局，龙头新品迎开门红》2024.03.18 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3家用电器沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业专题研究 正文目录 1. 近期铜价上涨，其余大宗相对平稳 .................................... 3 2. 铜占空调营业成本比例约 25%-30% .................................... 4 3. 涨幅持续超双位数前盈利无须过忧 .................................... 6 4. 复盘看成本上涨的盈利与市场影响 .................................... 7 5. 维持行业“强于大市”评级 ........................................... 16 6. 风险提示 ........................................................ 16 图表目录 图表 1： 近 6 个季度及 12 个月大宗原材料均价同比 ........................ 3 图表 2： 2024 年 3 月以来铜价环比上行 ................................... 3 图表 3： 年初配额核发以来三代制冷剂价格持续上涨........................ 3 图表 4： 家电格局落定以来三轮大宗上涨周期主要原材料价格复盘 ............ 4 图表 5： 单台大家电的各种原材料的重量占比 ............................. 5 图表 6： 欧盟数据显示铜占典型家用空调净重约 17% ........................ 5 图表 7： 2023 年线上 1.5P 畅销机型平均净重为 35kg ....................... 5 图表 8： 2007-2021 奥克斯铜的历史采购均价约为 56 元/kg .................. 5 图表 9： 志高和奥克斯历史单台营业成本中枢约 1400 元 ..................... 5 图表 10： 格力及美的铜采购价格（元/千克） ............................. 6 图表 11： 志高铜（不含压缩机）占营业成本均值为 25% ..................... 6 图表 12： 铜价上涨对空调毛利率影响的弹性测算 .......................... 6 图表 13： 当前价格线性外推 24H2 铜价涨幅约 5%-10% ....................... 6 图表 14： 近十年空调推总均价下降阶段多是去库存阶段 .................... 7 图表 15： 均价显著上行基本都对应原材料价格大幅上涨 .................... 7 图表 16： 第一轮成本上行周期中原材料价格涨幅、公司盈利及市场表现 ....... 8 图表 17： 第二轮成本上行周期中原材料价格涨幅、公司盈利及市场表现 ...... 10 图表 18： 第二轮成本上行周期中公司内外销毛利率表现