科伦博泰生物(06990.HK)国内ADC领域先行者，核心产品有望走向国际市场

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 生物科技 | 公司研究 2024 年 3 月 25 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 22 日 收盘价（港元） 163.80 恒生中国企业指数 5,758 52 周最高/最低价 (港元) 175.00/60.60 总市值（百万港元） 35,904 流通股（百万股） 汇率（人民币/港元） 219 0.92 股价表现： 资料来源：彭博 证券分析师 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 研究支持 胡梦婷 A0230122050001 humt@swsresearch.com 国内 ADC 领域先行者，核心产品有望走向国际市场 科伦博泰生物 (06990:HK) 科伦博泰是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司。公司是开发 ADC 药物的先行者之一，在 ADC 药物开发方面拥有丰富的经验。公司拥有 ADC、大分子及小分子的技术平台，目前共有 14 款产品处于临床阶段，核心管线包括 SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC）、SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410 (Nectin-4 ADC)等，其中 SKB264 和 A166 的上市申请已被CDE 受理。 与默沙东达成重磅合作，发掘海外市场潜力。2022 年公司与默沙东达成三项研发许可及授权协议，开发九项 ADC 产品，包括 SKB264、SKB315，以及七项临床前 ADC 产品，总对价超过 100 亿美元。根据协议，科伦博泰将保留 SKB264 大中华区的开发和商业化权益，授出 SKB315 的全球权益，以及授出七项临床前 ADC 产品的全球(大中华区外)开发和商业化权益。我们认为通过与默沙东的合作，将助力公司进一步挖掘其 ADC 管线于海外市场的潜力。 SKB264 有望成为首个获批上市的国产 TROP2 ADC。国内开发方面，SKB264 单药治疗晚期 TNBC（3L+）的上市申请，已于2023 年12月获得CDE受理，有望成为首个获批上市的国产TROP2 ADC。除乳腺癌外，SKB264 单药治疗 EGFR 突变型 NSCLC(TKI 无效)已进入临床三期阶段，联合用药一线治疗 EGFR 突变型及 EGFR 野生型 NSCLC 的临床研究目前推进中。此外，SKB264 联合帕博利珠单抗治疗晚期实体瘤（CC、UC、OC 等）目前处于二期临床阶段。海外开发方面，目前合作伙伴默沙东已启动六项 SKB264/MK-2870 的全球三期临床研究，包括今年 3 月以来密集启动的三项临床研究: 1) EGFT-TKI 治疗后进展的晚期 EGFR 突变非鳞状非小细胞肺癌；2) 单药或联合 Keytruda治疗晚期 HR+/HER2-乳腺癌; 3) 辅助治疗 NSCLC。 非 ADC 领域积极布局，即将进入商业化阶段。目前，公司非 ADC 管线包括 PD-L1、EGFR 生物类似药、RET、JAK 等产品，覆盖肿瘤和非肿瘤领域，其中 A167(PD-L1)已于 2021 年 11 月向 NMPA递交上市申请，用于治疗 NPC(3L+)。此外，A140（EGFR）已于 2023 年 9 月向 NMPA 递交上市申请。预计两款非 ADC 产品有望于 2025 年开始商业化。其他主要产品包括二代选择性 RET 抑制剂 A400，以及自免产品 A223(JAK1/2）。 首次覆盖给予买入评级。我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 14.3 亿元，10.2 亿元和 11.3 亿元，主要来自默沙东相关合作产品的潜在里程碑付款，以及后期管线的商业化销售贡献。我们预计2023-2025 年公司将继续录得净亏损，分别为 3.9 亿元、5.5 亿元和 5.2 亿元。基于 DCF 模型，我们给予目标价为 199 港元，对应 22%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：核心管线研发进度不及预期；商业化销售低于预期；行业竞争加剧，商业化产品定价低于预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 32 804 1,426 1,022 1,130 同比增长率（%） - 2,387.26 77.38 (28.33) 10.56 净利润（百万元） (890) (616) (394) (550) (515) 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元） (9.62) (6.45) (2.59) (2.51) (2.35) 净资产收益率（%） - - - - - 市盈率（倍） (15.66) (23.36) (58.19) (60.04) (64.18) 市净率（倍） (5.27) (4.46) 12.05 24.41 39.40 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -50%0%50%100%150%200%科伦博泰生物恒生中国企业指数October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Kelun Biotech focuses on the research and development, manufacturing, and commercialisation of innovative drugs. As one of the pioneers in the development of antibody-drug conjugates (ADCs), Kelun Biotech has extensive experience in the field. It has R&D platforms for ADCs, biologics and small molecules, with 14 products under clinical development. The core products are SKB264 (TROP2 ADC), A166 (HER2 ADC), SKB315 (CLDN18.2 ADC), SKB410 (Nectin-4 ADC), among others. Notably, NDA of SKB264 and A166 have been accepted by the CDE. Tapping overseas potential with MSD agreement. In 2022, the company sealed three collabo