山西汾酒(600809)更新报告汾酒江河：从杏花村到北上广深

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 证券研究报告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 山西汾酒(600809) 汾酒江河：从杏花村到北上广深 ——山西汾酒更新报告 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 021-38676442 8621-38675854 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读： 汾酒崛起的本质是国改后不断“补短板、找改善”驱动的复兴，公司在品牌张力、组织进化与产品纵深之间形成正向循环，在行业承压阶段下仍实现超越平均的成长性。 投资要点： [Table_Summary]  维持“增持”评级，上调目标价至 325.5 元（前值 300.8 元）。上调2023-2025 年盈利预测，预计期内 EPS 分别为 8.67 元（+0.32 元）、10.85 元（+0.48 元）、13.08 元（+0.29 元）；基于新盈利预测，并考虑到公司成长性、确定性，给予公司 2024 年 30X 动态 PE。  汾酒组织效率明显提升，短板持续补全。整体看，汾酒过去几年的增长主要依靠品牌张力支撑，反向带动组织效率持续补短板。过去一年，我们发现公司队伍年轻化及人力密度持续提升，营销管理显著体系化、制度化，营销决策权重明显向总部回归，总部权限强化、营销建制化是企业脱离个人因素、迈向成熟关键一步。  汾酒的超车机会源自于其“产品纵深”。我们预计 2024 及后续白酒行业“漫长、温和”去库或是趋势，汾酒等拥有产品线纵深的企业可以通过自身产品发力点的调整对冲消费结构的变化，实现总规模的相对稳定。我们认为，公司后续在腰部产品的资源投放及战略重视度会显著提升，腰部产品能够在产能约束下实现结构上移和支撑营收规模的双重目标。  青花 30 和区域定位：以稳为主，省外优先。我们判断，短期维度内青花 30 处于量价稳固阶段，我们认为 2024 年之后山西市场以稳为主，苏、鲁及长江以南市场对增长中枢的贡献度将持续提升，应持续观察当地市场的人力密度。  风险因素：产业政策调整、管理团队更替、食品安全等。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,971 26,214 32,123 38,769 46,195 (+/-)% 43% 31% 23% 21% 19% 经营利润（EBIT） 6,881 10,476 13,740 17,092 20,653 (+/-)% 63% 52% 31% 24% 21% 净利润（归母） 5,314 8,096 10,571 13,235 15,958 (+/-)% 73% 52% 31% 25% 21% 每股净收益（元） 4.36 6.64 8.67 10.85 13.08 每股股利（元） 0.90 1.80 1.78 2.23 2.68 [Table_Profit] 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%) 34.5% 40.0% 42.8% 44.1% 44.7% 净资产收益率(%) 34.9% 38.0% 35.9% 33.8% 31.3% 投入资本回报率(%) 33.5% 36.1% 34.5% 32.5% 30.2% EV/EBITDA 53.69 31.48 26.35 20.68 16.57 市盈率 56.67 37.20 28.49 22.75 18.87 股息率 (%) 0.4% 0.7% 0.7% 0.9% 1.1% [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 325.50 上次预测： 300.80 当前价格： 246.85 2024.03.24 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 185.07-275.00 总市值（百万元） 301,148 总股本/流通 A 股（百万股） 1,220/1,220 流通 B 股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 4.22 日均成交值（百万元） 939.96 [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 26,752 每股净资产 21.93 市净率 11.3 净负债率 -11.76% [Table_Eps] EPS（元） 2022A 2023E Q1 3.04 3.95 Q2 1.07 1.60 Q3 1.72 2.18 Q4 0.81 0.94 全年 6.64 8.67 [Table_PicQuote] [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% 11% -7% 相对指数 2% 5% -1% [Table_Report] 相关报告 费改落地，优势强化 2024.02.19 山西汾酒2024：逆势而兴，谋定而动2023.12.10 张弛有度，优势凸显 2023.10.26 韧性延续，仍有余力 2023.08.24 韧性依旧，优势延续 2023.07.25 公司更新报告 -29%-22%-16%-9%-2%5%2023-03 2023-06 2023-09 2023-1252周内股价走势图山西汾酒上证指数[Table_industryInfo] 食品饮料/必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 [Table_Page] 山西汾酒(600809) [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 2024.03.24 股票研究 必需消费 食品饮料 [Table_Stock] 山西汾酒(600809) [Table_Target] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 325.50 上次预测： 300.80 当前价格： 246.85 [Table_Website] 公司网址 www.fenjiu.com.cn [Table_Company] 公司简介 公司是生产国家名酒汾酒、竹叶青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等系列产品的大型一档企业。公司主要遵循研-产-供-销一体化发展模式。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） [Table_Range] 52 周内价格范围 185.07-275.00 市值（百万元） 301,148 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,971 26,214 32,123 38,769 46,195 营业成本 5,011 6,460 7,519 8,717 10,043 税金及附加 3,730 4,602 5,1