宏观报告：是否需要重新担心汇率问题？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观报告 2024 年 3 月 23 日 [Table_Title] 是否需要重新担心汇率问题？ 核心观点： [Table_Summary] 3 月 22 日，在岸人民币即期汇率时隔 4 个月再次跌破 7.2，当日下跌 294 个基点，收于 7.2291，接近在岸交易的上限（7.24）。离岸人民币下跌幅度更大，当日下跌544 个基点，向上突破 7.27。我们认为人民币汇率当日表现并非独立逻辑，全球外汇市场均受到 21 日瑞士央行意外降息的冲击，市场需要时间消化这一超预期事件。 我们的分析： 瑞士央行意外提前降息，推动美元指数出现一个月来最大涨幅。本周超级央行周，美联储中性偏鸽，符合市场预期。日央行终结负利率政策和 YCC，市场在“春斗”之后已对此形成一致预期，并无超预期，市场已提前完成交易。真正打破均衡的是21 日瑞士央行意外提前降息，成为 G10 中首个进入降息周期的经济体，这引起了市场对于 G10，特别是欧洲可能更早降息的预期。美元指数的构成及其权重分别为欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎3.6%。欧元对美元指数的影响最大，其次为日元。日元的走弱、欧洲相对美国更弱的经济基本面以及可能更快降息的步伐，英国央行更为鸽派的投票结果和政策声明共同推动美元走强。美元指数在 21 日当天快速上行 0.58%，再次回到 104 之上。 美元指数超快速上行，全球外汇市场都受到冲击，人民币下跌幅度中等。21 日-22日两天，美元指数上行约 1%至 104.4，欧元-1.04%、英镑-1.48%、加元-0.81%、澳元-0.02%、日元-0.12%、人民币即期汇率-0.40%。人民币的下跌主要来自美元指数快速上行的冲击，在非美货币中跌幅并没有特别突出，属于中等水平。 汇率预期及货币政策展望： 从市场情绪来看人民币面临短期压力。三个观测人民币预期的指标均显示人民币短期面临贬值压力：1、离岸与在岸人民币汇率差值位于历史极值水平；2、1 年期 NDF隐含的汇率预期快速下行；3、风险逆转期权发生转折，由升值转为贬值预期。 央行维护汇率稳定意图明确，中间价将发挥逆周期调节作用，短期压力可控 。央行多次强调“坚决对顺周期、单边行为进行纠偏，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，中间价报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，人民币对一篮子汇率表现稳健，中间价短期调整幅度预计将比较有限，在岸人民币汇率有 2%的上限波动范围，离岸人民币虽然没有官方的交易区间，但在岸价格在很大程度上会阻止其出现过度的单边走势。 中期来看，人民币仍有来自经济和金融的双重支撑。经济基本面来看，2 月至今，花旗经济意外指数（美国-中国）持续快速下行，中国相对美国有更强的经济表现，该指标对汇率方向有中期指导作用。金融条件来看，美联储最新议息会议中性偏鸽，预计二季度末首次降息，年内降息 3 次是基准假设，一旦开启降息将减轻汇率压力。 长期来看，人民币在均衡汇率水平上的双向波动是正常现象, 不必过分担忧。人民币汇率双向波动弹性增加，有利于增强汇率的市场化程度，稳慎推进人民币国际化。同时有利于保持中国的出口竞争力和国际收支平衡。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1. 对政策理解不到位的的风险 2. 中国货币政策超预期的风险 3. 金融市场的风险 4. 全球主要央行货币政策超预期的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 2024 年 3 月 22 日，在岸人民币即期汇率时隔 4 个月再次跌破 7.2，当日下跌294 个基点，收于 7.2291，接近在岸交易的上限（7.24）。离岸人民币下跌幅度更大，当日下跌 544 个基点，向上突破 7.27。我们认为人民币汇率当日表现并非独立逻辑，全球外汇市场均受到 21 日瑞士央行意外降息的冲击，市场需要时间消化这一超预期事件。 一、 瑞士央行意外提前降息，推动美元指数出现一个月来最大涨幅 瑞士央行意外提前降息，推动美元指数出现一个月来最大涨幅。本周超级央行周，美联储中性偏鸽，提高经济增长预期，符合市场预期。日央行终结负利率政策和 YCC，事实上市场在“春斗”之后已对此形成一致预期，本次政策并无超预期，市场已提前完成交易，日元在近几日出现下跌也是侧面印证。真正打破均衡的是瑞士央行意外提前降息，成为 G10 中首个进入降息周期的经济体，这引起了市场对于 G10，特别是欧洲可能更早降息的预期。美元指数的构成及其权重分别为欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%。欧元对美元指数的影响最大，其次为日元。日元的走弱、欧洲相对美国更弱的经济增长预期以及可能更快降息的步伐，英国央行更为鸽派的投票结果和政策声明共同推动美元走强。美元指数在 21 日当天快速上行 0.58%，再次回到 104 之上。 图1：对全球央行的降息时间预测（日本为加息） 图2：非美货币表现（%） 资料来源：LSEG Datastream/Reuters，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、 美元指数的上行，全球外汇市场都受到冲击，人民币下跌幅度中等 3 月 21 日-22 日两天，美元指数上行约 1%至 104.4，欧元-1.04%、英镑-1.48%、加元-0.81%、澳元-0.02%、日元-0.12%、人民币即期汇率-0.40%。人民币的下跌主要来自美元指数快速上行的冲击，在非美货币中跌幅并没有特别突出，属于中等水平。 人民币本次下跌主要是来自美元指数的超快速上行，并没有独立特殊之处，从 2023 年 11 月至今，Markit iBoxx 中资美元城投和房地产债券到期收益率均处于下行趋势，反映市场对人民币资产风险偏好提升。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 图3：人民币汇率和美元指数 图4：Markit iBoxx 中资美元房地产和城投债券到期收益率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、 汇率预期及货币政策展望 （一）从市场情绪来看人民币