近期下修情况的总结与展望

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 常 月 S0190521050001 蔡 琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 投资要点 ＃summary＃ 下修数量剧增，但下修占比上升幅度并不突出 ⚫ 2024 年以来转债提议下修的数量剧增，但概率并不突出。 ⚫ 董事会基于自身利益考量或规避兑付压力，更具下修的动力。 （1）剩余期限在转股起始日附近或 2 年以下，更具下修动力。 （2）转股溢价率大多低于 100%。 （3）大多处于质押率低于 20%、稀释率低于 20%的区间。 （4）当转债即将进入转股期或在转股起始日附近、且大股东转债持仓较高时，也可能提议下修。 下修议案未达预期的风险因素 ⚫ 提议下修标的增加，但未达预期的标的也在增加。 ⚫ 违反规则或股价反弹至转股价之上导致下修议案作废。 ⚫ 下修议案被否决的案例，主要是大股东未参与投票所致。 ⚫ 下修不到位的风险是更大的问题。 （1）受下修条款的限制而无法下修到位。 （2）促转股诉求不够强，导致下修不到位。 （3）稀释率过高、质押率过高也会一定程度上阻碍下修的程度。 （4）转股溢价率过高，下修到位难度相对更大。 （5）大股东转债高持仓、余额规模较大的转债往往下修动力更充足。 ⚫ 可以重点关注以下转债的机会： 1）前次曾公告过不下修公告，目前到期或即将到期的转债可纳入参考范围，核心是关注公司对条款理解和市场预期的变化。 2）基于前期的分析，根据剩余期限、现金流充裕度以及大股东转债持仓得出目前具有较大下修可能的转债。 市场策略：资金面偏弱，估值与正股走出“剪刀差” ⚫ 权益内部结构开始去弱留强。较大概率进入震荡阶段，需要优化结构。 ⚫ 转债去弱留强阶段，关注权益表现 。转债的估值&正股再次出现剪刀差；与权益相比，转债相对走弱，反映出机构资金相对的谨慎。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 ＃title＃ 近期下修情况的总结与展望 ＃createTime1＃ 2024 年 03 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周（2024 年 3 月 4 日-3 月 8 日，下同），市场出现了分化，其中沪深 300 为代表的价值方向走强，而成长方向走出分化，电子、通信偏强，而医药、传媒走弱，科技主线聚焦至英伟达相关方向（当然英伟达周五的调整可能进一步增加了不确定性），市场围绕资金面去弱留强。 转债相对权益显著走弱，估值的大幅走弱而非正股走弱，这反映一定的资金退潮，这个现象历史上并不少见。而除了下跌之外，消化估值的另外一个手段自然是下修。而 2 月以来，转债下修数量大幅增加，不妨通过专题讨论一下下修的识别与参与。 下修数量剧增，但下修占比上升幅度并不突出 ⚫ 2024 年以来转债提议下修的数量剧增，但概率并不突出。2024 年初期由于市场的大幅调整，董事会提议下修的数量快速增加，截止 2024 年 3 月 8 日，已经有 39 只转债提议下修，已经接近 2022 年全年、超越了 2023 年的 50%。 但开年偏弱的行情使得触发下修的数量也快速增加，从下修的比例上讲，在所有的触发下修的转债样本中，提议下修的占比在历史上并不算突出。 图表 1：2024 年以来下修的数量较多 数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截止到 2024.3.8 0102030405060702018201920202021202220232024董事会提议下修数量(只) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 2：2024 年提议下修的占比却并不十分突出 数据来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 说明：数据截止到 2024.3.8 提议下修的转债特征 ⚫ 董事会基于自身利益考量或规避兑付压力，更具下修的动力。2023 年 8 月底市场持续处于回调的过程中，以 2023 年 9 月以来董事会提议下修的样本为研究对象，可以发现这些下修的样本大多具有以下特征： （1） 剩余期限在转股起始日附近或 2 年以下，更具下修动力。当剩余期限处于 5.5 年附近时，正好处于原股东配售部分解禁的节点，此时下修的动力和阻力都更强。 当余额较大时，剩余期限 3 年以下即有一定的压力，可能下修；当剩余期限 2 年或 2 年以下时，基于规避回售/到期的目的，董事会更有动力提议下修。 （2） 转股溢价率大多低于 100%。2023 年 9 月以来发布过下修议案的转债大多平价分布在 60-90 元区间内，溢价率小于 100%，可能是过低的平价、过高的溢价率下发行人很难实际接受过高的下修幅度或者受到较大阻力，进而没有动力推进下修。 但如果时间紧迫，面临回售和到期压力时，例外的情况会明显增加。例如盛路转债溢价率高达 184%时，在 2024 年 2 月 21 日提议下修，这可能与其即将到期（剩余期限 0.4 年）有关；红相转债（2023 年 11月 6 日提议下修，剩余期限约 2.3 年；2024 年 2 月 7 日提议下修，剩余期限约 2.1 年）、长集转债（2024 年 3 月 1 日提议下修，剩余期限约2.1 年）等平价较低的转债在剩余期限 2 年左右的时间提议下修，可能旨在避免回售。 （3） 大多处于质押率低于 20%、稀释率低于 20%的区间。质押率低、稀释率低均表明在决定下修时不用过度关注因为下修促转股对正股股价的冲击。 但当面临着转债即将到期的情况时，即使质押率较高或稀释率较高， 也可能提出下修议案。例如，未来转债在 2024 年 3 月 5 日（质押率24.6%、稀释率 17.43%，剩余期限 1.08 年，余额 6.29 亿元）提出下修，与此相似的还有今飞转债（2024 年 2 月 6 日提议下修）、博世转债（2023 年 10 月 26 日提议下修）、岩土转债（2024 年 3 月 1 日提议0510152025300%5%10%15%20%25%2022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/02董事会提议下修数量(只，右)所有董事会下修与否公告中下修比例 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 下修）等。 当转债即将进入转股期或在转股起始日附近、且大股东转债持仓较高时，也可能提议下修。例如，震裕转债在 2024 年 2 月 27 日（质押率20.82%、 稀 释 率 20.46%， 剩 余 期 限 5.64%， 大 股 东 持 仓 比 例45.15%）提出下修。 因此，综合来