关于景气因子的逻辑探讨

证券研究报告2024年3月9日国联证券研究所策略研究小组关于景气因子的逻辑探讨第一部分第二部分第三部分第四部分目录第五部分第六部分何为景气？如何刻画景气？如何预测景气？景气投资需要注意什么？全球比较景气策略是否长期有效？一、何为景气？如何刻画景气？资料来源：Wind，国联证券研究所图：市场中有哪些主要风格？四因子轮动景气质量价值红利追求绝对增速g追求长期经营质量低PB、高ROE低PE、高股息进攻性防御性各时期新兴产业长久期核心资产，如医药、食品饮料等大盘价值风格，如公用事业高股息行业，如银行、煤炭典型资产对应宏观周期顺周期，对流动性敏感顺周期，对经济及流动性均敏感经济磨底期、过热期、纯防御期经济磨底期、过热期、纯防御期资料来源：Wind，国联证券研究所图：DDM模型下，主要投资风格对应的是哪些变量？𝑷 = ෍𝒋=𝟏𝟏𝟎 𝑬𝑷𝑺𝒋−𝟏 ∗ (𝟏 + 𝒈𝒋) ∗ 𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐𝟏 + 𝒓 + 𝑬𝑹𝑷 𝒋+𝑴𝒂𝒓𝒌𝒆𝒕 𝑺𝒊𝒛𝒆𝟏 + 𝒓 + 𝑬𝑹𝑷 𝟏𝟏景气：高短期增速/预期高增长红利：高分红比例（Base on较稳定的 g 和 Market Size）中短期成长性长期成长性价值：明显低估的个股风险溢价质量：增长与远期空间的稳定性（Base on某种护城河优势）远期成长空间的度量因而“红利”隐含部分“质量”和“价值”资料来源：Wind，国联证券研究所资产资产图：四因子策略处于产业生命周期的什么位置？7景气投资策略估值对景气投资有什么影响？g和△g，谁更重要？方法1：分析师一致预期方法2：基本面量化趋势相对准确但绝对值普遍高估如何使用研究员一致预期数据进行投资？使用卖方一致预测的优缺点清洗宏观、行业中观数据Stepwise线性回归输出预测结果何为景气？如何刻画景气？景气策略需要注意什么？如何预测景气？过往典型景气行业案例如何定义景气投资？盈利能力还是盈利增速？绝对水平还是边际变化？景气投资具有周期性资料来源：国联证券研究所图：景气投资下，公募基金选择了哪些行业？资料来源：Wind，国联证券研究所➢ 2007年至今，景气投资的典型行业：2007-2009年，银行，传统周期行业；2010-2012年，食饮，地产后周期的消费升级2013-2014H1，医药，医药深化改革2014H2-2016H1，计算机，互联网科技2017年，电子，消费电子国产化2018-2021年，地产后周期的消费升级2020-2022年，电新，新能源渗透率提升资料来源：Wind，国联证券研究所资产类型年化收益率年化波动率Sharp比率最大回撤高营收增速因子3.4%27.0%0.13-62.3%营收增速边际改善因子4.3%27.7%0.16-56.6%高净利润增速因子5.1%27.3%0.19-56.8%净利润增速边际改善因子11.1%28.1%0.40-47.6%高ROE因子9.6%26.1%0.37-40.1%ROE边际改善因子14.7%26.7%0.55-43.4%万得全A5.6%23.8%0.23-48.4%如何定义景气因子？绝对水平vs边际变化绝对水平vs边际变化绝对水平vs边际变化净利润增速：当期净利润(TTM)/一年前净利润(TTM)-1营收增速：当期营收(TTM)/一年前营收(TTM)-1ROE：当期净利润(TTM)/期初期末平均所有者权益盈利能力盈利增速图：ROE和净利润增速的边际改善有明显超额收益资料来源：Wind，国联证券研究所➢ 从不同因子的净值看，单纯的高净利润增速和高ROE水平的超额收益相对一般。➢ 利润增速和ROE水平的环比变化能获得明显的超额收益。高营收增速高利润增速高ROE营收增速边际改善利润增速边际改善ROE边际改善图：电池行业景气度与行情基本同步资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所图：消费电子行业景气度与行情基本同步➢ 新兴产业发展往往经历三个阶段：1）主题提出下，新产业诞生；2）政策支撑和产业事件驱动产业发展；3）景气驱动下的产业成熟。➢ 景气投资往往可以帮助我们找到产业从发展走向成熟，从行情反馈上，往往能看见市场的“戴维斯双击”。图：医疗器械行业景气度与行情基本同步资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所图：医疗服务行业景气度与行情基本同步➢ 新兴产业发展往往经历三个阶段：1）主题提出下，新产业诞生；2）政策支撑和产业事件驱动产业发展；3）景气驱动下的产业成熟。➢ 景气投资往往可以帮助我们找到产业从发展走向成熟，从行情反馈上，往往能看见市场的“戴维斯双击”。13图：经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱资料来源：Wind，国联证券研究所图：美国经济上行时，行业间净利润差距加大资料来源：Wind，国联证券研究所图：日本经济上行时，行业间净利润差距同样加大图：经济较差时，国内行业间利润增速差距往往收窄资料来源：Wind，国联证券研究所涨少数景气方向图：美国景气有效性vs行业轮动指数资料来源：Wind，国联证券研究所图：日本景气有效性vs行业轮动指数图：中国景气有效性vs行业轮动指数二、全球比较景气策略是否长期有效？图：当年净利润增速下的净值资料来源：Wind，国联证券研究所图：长周期美国市场利润拆解全市场收益拆解高利润增速组合收益拆解图：上年净利润增速下的净值：次高增速下，组合净值最高资料来源：Wind，国联证券研究所图：长周期美国市场利润拆解更高的利润分组：利润快速回调，估值支撑适中的利润分组：利润增速持续性强，估值同样有贡献图：如果可以预测净利润增速，美股可以获得明显超额收益资料来源：Wind，国联证券研究所图：即使无法预测，美股同样能有超额收益净利润增速边际变化的作用略好于绝对水平图：如果可以预测净利润增速，日本可以获得明显超额收益资料来源：Wind，国联证券研究所图：即使无法预测，日本同样能有超额收益净利润增速边际变化的作用略好于绝对水平三、如何预测景气？分析师会根据最新事件、数据及时披露对于公司的盈利预期通过第三方机构汇总分析师对于各公司的盈利预测通过最新的盈利预测，找到净利润同比增速最高的公司比较当期和上期的盈利预测，寻找盈利上调最高的公司预测方式优点优点1.专业性：分析师较为专业，对公司了解充分2.及时性：数据更新较为及时，可以及时根据最新盈利预测调整持仓3.标准化：数据标准化程度较高，便于处理和更新OR1.相对乐观：分析时往往较为乐观，容易在年初高估业绩，后续逐步修正2.覆盖面少：目前，A股仅2000+家公司具有盈利预测，部分公司仅1-2名分析师给出预测3.波动较大：不同行业的预测效果有较大偏差：周期行业盈利预测相对稳定，周期股盈利预测波动较大图：沪深300实际盈利增速vs预测盈利增速资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所图：创业板指实际盈利增速vs预测盈利增速➢ 整体看，分析师往往会高估市场的盈利增速。以创业板和沪深300为例，历年的预测盈利增速会高于实际盈利增速。➢ 从拐点上看，分析师预测与实际拐点基本同步。从盈利预测增速的拐点和实际盈利增速的宏观拐点基本一致。图：价值板块盈利增速的预测值和实际值之间的轧差比较稳定资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wi