思摩尔(6969.HK)最坏时刻已经过去

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 最坏时刻已经过去 思摩尔 2023 年收入 111.7 亿，同比下降 8%，净利润 16.5 亿，同比下降 34.5%。毛利率 38.8%，同比下降 4.5pct，净利率 14.7%，同比下降 5.9pct。随着中美两国政策落地，形势明朗，欧洲业务和 APV 业务引领增长，我们认为公司最坏的时刻已经过去，未来有望保持平稳增长。结合公司短期的业绩下滑，我们下调 24/25/26 年净利润分别至 19.6/20.5/21.1 亿元，对应EPS 分别为 0.35/0.37/0.38 港元。维持“买入”评级，下调目标价至 8.1 港元，较当前股价有 17%上涨空间。 报告摘要 欧洲及其他市场保持增长，一次性产品是主要增长动力。23 年来自欧洲及其他市场的收入达到 50.7 亿，同比增长 8.9%。公司在上半年推出了升级 feelm max 陶瓷雾化芯平台，并实现了大规模出货，有效拉动一次性产品销售及产品毛利率。23 年一次性产品收入达到 33.7 亿，占收入的 30%，未来一次性占比还将继续提升，并将成为收入增长的主要推动力。 美国市场受制于非合规市场，增长放缓。23 年公司 2B 业务中在美国地区收入为 40.8 亿，同比增长 8.2%。虽然终结了去年的下滑态势，但相比上半年，下半年的增速有所放缓。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到 50%，非合规市场对合规市场的压制显而易见，后续的发展依赖于 FDA 执法力度的加强。目前思摩尔服务最多获得 PMTA 认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品）。 国内市场已经触底。公司 2B 产品 2023 年在中国地区收入为 1.6 亿，同比下降 93%，电子烟国标办法于 22 年 10 月 1 日正式落地，之后电子烟消费税落地，导致国内电子烟市场大幅收缩。目前国内市场应该已经触底，公司在国内的销售自下半年开始略有回升。但后续发展仍需等待政策变革。 APV 产品表现亮眼。23 年公司的 APV 产品收入 18.5 亿，同比增长 26%。VAPORESSO COSS 系列、VAPORESSO ARMOUR 系列陆续于海外市场亮相，具备创新型的自动注液功能，同时兼具自动充电功能，及更长使用寿命，受到市场关注。 继续坚持研发投入。23 年公司研发费用 14.8 亿，收入占比 13.3%，同比增加 1.1 亿。电子烟和特殊用途产品相关研发同比减少，雾化医疗及雾化美容产品研发增加。24 年 Q1 重磅推出MOYAL 岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，该产品成为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。雾化医疗产品还在研发中。 毛利率在下半年回升。23 年毛利率 38.8%，同比下降 4.5pct，上下半年差异较大，下半年毛利率 41%，有明显的回升。毛利率回升的主要原因在于陶瓷芯一次性产品的大规模出货，拉高了一次性产品的毛利率。但一次性产品的毛利率依然低于换弹式，未来随着一次性产品的占比继续增加，毛利率从长期看仍有下行的压力。 我们认为中美两国政策已经明确，业绩下行空间不大，欧洲尽管政策可能会有变化，但目前来看一次性产品仍然保持较好的增长，公司最坏时刻应该已经过去，未来有望保持平稳增长。结合公司短期的业绩下滑，我们下调 24/25/26 年净利润分别至 19.6/20.5/21.1 亿元，对应EPS 分别为 0.35/0.37/0.38 港元。维持“买入”评级，下调目标价至 8.1 港元，较当前股价有 17%上涨空间。 风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,755 12,145 11,168 12,153 13,192 13,692 增长率(%) 0.46% -11.71% -8.04% 8.81% 8.55% 3.79% 净利润 5,287 2,510 1,645 1,966 2,056 2,109 增长率(%) 150.68% -52.52% -34.46% 19.53% 4.54% 2.60% 毛利率(%) 53.63% 43.31% 38.81% 39.11% 38.64% 38.42% 净利润率(%) 38.44% 20.67% 14.73% 16.18% 15.58% 15.40% 每股收益(港元) 0.95 0.45 0.29 0.35 0.37 0.38 每股净资产(港元) 3.45 3.65 3.83 4.01 4.17 4.33 市盈率 7.3 15.3 23.3 19.5 18.7 18.2 市净率 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.6 净资产收益率(%) 33.41% 12.67% 7.87% 8.98% 9.00% 8.89% 股息率(%) 0.89% 1.46% 2.54% 3.04% 3.18% 3.26% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2024 年 3 月 21 日 思摩尔（6969.HK） 公司动态 证券研究报告 电子烟 投资评级： Xx 买入 xx 目标价格： 8.1 港元 现价(2024-3-20)： 6.87 港元 总市值(百万港元) 42,165.99 流通市值(百万港元) 42,165.99 总股本(百万股) 6,137.70 流通股本(百万股) 6,137.70 12 个月低/高(港元) 4.6/7.2 平均成交(百万港元) 60.03 股东结构（截至 2023-6-30） 陈志平 32.8% 亿纬锂能 31.2% 其他股东 36.0% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 24.12 8.96 -14.17 绝对收益 25.36 8.53 -27.11 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/242/12/242/26/243/11/24成交额（百万港元）6969.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/思摩尔 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表 1：盈利预测 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2 估值分析 我们采用 DCF 和 PE 两种估值模型。在 DCF 模型下，我们预计公司当前合理估值在 480 亿港元，对应预期股价为 8.1 港元。我们对比 A 股和港股电子烟产业链企业的估值，24 年平均 PE 为19.4x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长的确定性相对较高，给予公司 24 年 23 倍的 PE,结合 2024