【宏观快评】3月FOMC会议点评：联储偏鸽，降息预期修正风险仍存

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 03 月 21 日 【宏观快评】3 月 FOMC 会议点评 联储偏鸽，降息预期修正风险仍存 主要观点  会议要点：维持 3 次降息指引，上调经济和通胀预期，上调长期政策利率 1、仍维持年内 3 次降息指引，但联储内部分歧缩小。美联储将目标利率维持在 5.25-5.5%不变，符合市场预期。维持年内降息 3 次的预测，但相比去年 12月，对今年降息预测边际下修、分歧缩小。19 位成员中，此次预计今年降息四次及以上的人数只有 1 个，而去年 12 月有 5 个。 2、上调经济和通胀预测，下调失业率预测，或表明联储对美国经济韧性和通胀粘性的“官方”确认。一方面，相比 1 月，此次会议声明中对就业的表述从“放缓但依然强劲”调整为“依然强劲”。另一方面，将 2024 年 Q4 的 GDP同比预测从 1.4%大幅上调至 2.1%，将 2024 年 Q4 的失业率预测从 4.1%下调至 4%；将 2024 年 Q4 的核心 PCE 指数同比预测从 2.4%升至 2.6%。 3、上调长期政策利率预期。继 2022 年 6 月之后再度上调长期政策利率预期，从 2.5%上调至 2.6%。往前追溯，美联储对长期政策利率的调整大致分为三个阶段：2012-14 年，长期政策利率预期维持在 4%左右，2016-2018 年维持在 3%左右，2019 年以来维持在 2.5%左右。经验上来看，长期政策利率预期调整，并不对应学界主流对美国 r*估计变化，对长期美债收益率指引意义似也有限。 4、放缓 QT 速度基本落地，可能在 5 月 FOMC 会议上确认放缓 QT 的细节。鲍威尔表示，放缓 QT 是为了美联储能更渐进地接近合意充足储备金水平，这一过程越平稳（smoother transition），出现流动性问题的风险就会小得多（much less risk），流动性问题可能演变成市场冲击，导致过早结束 QT。  会议解读：联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险 此次会议美联储整体态度偏鸽，主要体现是：第一，对经济韧性和通胀粘性的预期提升，但依然维持年内降息 3 次的指引。第二，鲍威尔认为最近 2 个月通胀数据虽然“颠簸”，但去通胀的大趋势并未改变。第三，强劲就业并不构成延迟降息的理由，也不是担忧通胀的理由，很大程度是因为劳动力增长代表着供给端修复。受偏鸽表态影响，市场降息预期有所回升，风险资产上涨。 展望后续，我们认为市场降息预期的修正过程可能还没有结束，原因在于目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入 3%左右的平台期。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性较低。第三，因美股大跌导致居民财富受损，进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息预期的修正过程就可能还未结束，至少在今年上半年维度内，考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势，十年期美债收益率也难持续下行。  QT 思考：接近结束 QT 的信号是什么？ 基于报告《美联储停止缩表的五节点与三阶段》、Du et al. (2024)以及沃勒观点等，我们总结联储逐步接近结束 QT 和可能快速结束 QT 的量价信号如下： 逐步接近结束 QT（逐步临近最优储备金水平）的量、价信号？价格信号：货币市场利率上行，利率走廊有效性变差，比如 EFFR-FFTR 上限利差、EFFR-IOER 利差明显收窄甚至持平，99%EFFR-EFFR 利差走高。量的信号：银行储备金余额占 GDP 比例逐步接近 11%。 可能导致美联储在短期内快速结束 QT 的量、价信号？价格信号：EFFR 和SOFR 飙升并突破利率走廊上限。从美联储吸取 2019 年经验后对 QT 的谨慎态度以及流动性工具储备来看，2019 年“钱荒”重现的概率相对较低。量的信号可能是：常备回购便利工具（SRF）与贴现窗口（DW）明显放量。  风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2 月经济数据点评》 2024-03-19 《【华创宏观】底部已确认，向上仍需等——2 月金融数据和 MLF 操作点评》 2024-03-17 《【华创宏观】政府工作报告之外的 5 个增量——政策观察双周报第 77 期》 2024-03-15 《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国 2 月 CPI 数据点评》 2024-03-14 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？——2 月通胀数据点评》 2024-03-10 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险 ................................................... 4 （一） 维持年内 3 次降息指引，但联储内部分歧缩小 ............................................... 4 （二） 上调经济和通胀预测，下调失业率预测，对经济更为乐观............................ 5 （三） 时隔两年再次上调长期政策利率预期 ............................................................... 6 （四） 放缓 QT 速度基本落地 ........................................................................................ 6 二、 接近结束 QT 的信号是什么？ ....................................................................................... 6 附录：FOMC 会议声明内容对比 ............................................................................................ 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2023 年 12 月点阵图 ....................................