西部矿业(601168)玉龙铜业扩建投产，铜产量有望迎来高增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/有色金属/其他有色金属 证券研究报告 西部矿业（601168）公司年报点评 2024 年 03 月 20 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 19 日收盘价（元） 18.33 52 周股价波动（元） 10.21-19.87 总股本/流通 A 股（百万股） 2383/2383 总市值/流通市值（百万元） 43680/43680 相关研究 [Table_ReportInfo] 《西部矿业：西部铜矿龙头，高分红提供安全边际》2024.02.22 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.67%-0.67%24.33%49.33%74.33%2023/32023/62023/9 2023/12西部矿业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 16.5 31.4 45.3 相对涨幅（%） 11.4 22.0 37.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23185615 Email:gjy11909@haitong.com 证书:S0850520010002 联系人:张恒浩 Tel:(021)23185632 Email:zhh14696@haitong.com 联系人:梁琳 Tel:(021)23185845 Email:ll15685@haitong.com 西部矿业：玉龙铜业扩建投产，铜产量有望迎来高增长 [Table_Summary] 投资要点：  公司披露 23 年业绩。公司 23 年实现归母净利润 27.89 亿元，同比下滑19.06%；实现扣非归母净利润 25.56 亿元，同比下滑 21.74%。单季度来看，公司 23 年 Q4 实现归母净利润 5.92 亿元，同比下滑 43.77%，环比下滑14.39%；实现扣非归母净利润 2.09 亿元，同比下滑 76.77%，环比下滑75.72%。公司 23 年利润分配方案为：每 10 股派发现金股利 5 元（含税），共计分配 11.92 亿元，股利分配率 43%。  23 年业绩同比下滑。1）金属价格下滑：电池级碳酸锂/锌现货均价同比下滑47%/14%，公司享有东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献均同比下滑。2）费用率小幅提升：23 年费用率合计 5.47%，较 22 年提升 0.36 pct，其中管理费用和研发费用分别提升 0.21/0.35 pct。3）营业外支出规模提升：23年营业外支出 3.88 亿元，主因系玉龙铜业技改对部分资产报废处臵。  24 年铜精矿规划增速达 21%。23 年公司铜精矿/锌精矿/铅精矿产量分别为13.13/12.03/6.03 万吨，同比变化-9%/7%/17%；销量分别为 13.45/12.05/ 6.03 万吨，同比变化-5%/7%/17%。玉龙铜业技改项目投产，矿山产能有效提升。24 年公司计划生产铜精矿/锌精矿/铅精矿 15.87/10.94/5.18 万吨，同比变化 21%/-9%/-14%。  资源端重点项目顺利推进。1）铜板块：玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量提升至 2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由 12 万吨增加至 15 万吨。2）铅锌板块：呷村银多金属矿采矿权于 23 年办理了扩能并取得新采矿权证；西部铜业多金属选矿技改工程计划于 24 年完工投产。3）铁板块：肃北七角井钒及铁矿于 23 年办理了采矿证扩能手续；双利铁矿启动露转地项目；格尔木西矿资源旗下拥有的它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。  冶炼端利润有所改善。公司在冶炼端已形成电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、电铅 10 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能。21-23 年，公司旗下西部铜材、青海铜业和西豫金属的合计净利润分别为 0.67/-2.48/0.32 亿元，盈利能力有所改善。  盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为1.48、1.61 和 1.67 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予 2024 年 14-15 倍 PE 估值，对应合理价值区间 20.71-22.19 元/股，给予“优于大市”评级。  风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 40238 42748 45699 47340 47710 (+/-)YoY(%) 4.5% 6.2% 6.9% 3.6% 0.8% 净利润（百万元） 3417 2789 3525 3845 3979 (+/-)YoY(%) 16.6% -18.4% 26.4% 9.1% 3.5% 全面摊薄 EPS(元) 1.43 1.17 1.48 1.61 1.67 毛利率(%) 19.1% 18.0% 19.0% 19.5% 19.9% 净资产收益率(%) 21.1% 18.3% 20.0% 19.0% 17.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃西部矿业（601168）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 西部矿业分业务盈利假设（百万元） 业务 2023 2024E 2025E 2026E 铜类产品 营业收入 28466 31290 32672 32890 营业成本 24131 25992 26968 26961 毛利 4335 5298 5704 5930 毛利率 15.23% 16.93% 17.46% 18.03% 锌类产品 营业收入 4968 5035 5102 5171 营业成本 4203 4245 4287 4330 毛利 765 790 815 841 毛利率 15.40% 15.69% 15.98% 16.27% 钼精矿 营业收入 1160 1139 1248 1248 营业成本 89 105 115 115 毛利 1071 1034 1133 1133 毛利率 92.29% 90.78% 90.78% 90.78% 其他业务 营业收入 8154 8235 8318 8401 营业成本 6613 6679 6745 6813 毛利 1541 1557 1572 1588 毛利率 18.90%