有色金属行业金价跟踪系列：主因或与降息预期无关，美国银行业脆弱性逐渐显现

证券研究报告 行业动态 主因或与降息预期无关，美国银行业脆弱性逐渐显现 ——金价跟踪系列 [Table_Rating] 增持（维持） [Table_Summary]  主要观点 上涨的主因并非降息预期的强化 最近作为货币政策指引（降息预期）的两年美债利率虽有一定下降，但是并不能对如此剧烈的黄金价格涨幅做出解释。我们认为，最近美联储的反向扭转操作事实上给两年美债打入了下降的预期，因此虽然两年美债利率有所下降，但部分来源于未来美联储对国债“买短卖长”行为的抢跑，很难用这种小幅度的美债下行来解释大幅度的黄金价格上涨，黄金近来的上涨或许有更加深层次的原因。 高利率下银行业危机与经济增速的下滑为直接原因 纽约社区银行在2月29日提交的更新文件中，将第四季度亏损修正至27.1亿美元，较原先披露的数字增加了逾十倍，以反映24亿美元的商誉减记。同时美联储在2023年春季银行业危机中推出的流动性工具——银行定期融资计划（BTFP）在24年3月11日后将按期退出。我们认为，若到期之后美国中小银行缺乏新的低成本融资渠道，高利率环境对于美国金融业和房地产行业的影响可能会进一步显现。再加之2月ISM制造业PMI不及预期，以及1月非农数据的下调和2月失业率的上行，美国经济的软着陆的可能性下滑。 赤字率不可避免地提升或为根本原因，提供长期上涨动力 我们认为，长期视角而言，赤字率根本上决定了黄金价格，黄金在央行眼中是一种特殊的资产，类似于非主权货币的存在。我们认为，美国政府的赤字率在未来难有下降的趋势，赤字率会影响一国货币的信用，从而使得央行更多地把黄金作为储备资产。 美国赤字率难以下降的原因：1、高利率环境下，美债发行的成本巨大。2、地缘政治的不稳定，可能会增加其军费支出。3、根据第二部分的分析，经济软着陆的可能性不大，或二次通胀，或衰退。如果衰退，财政自然有托底经济压力，如果二次通胀，政府也必须进行相应的财政补偿。总之，我们认为美国未来赤字率的走势可能会加速上行，黄金未来可能进入长牛。 [Table_RiskWarning]  风险提示 美国经济超预期，美国通胀下降速度超预期。 [Table_Industry] 行业: 有色金属 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 花小伟 Tel: 021-53686135 E-mail: huaxiaowei@shzq.com SAC 编号: S0870522120001 联系人: 杨丰源 E-mail: yangfengyuan@shzq.com SAC 编号: S0870123060054 [Table_QuotePic] 最近一年行业指数与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《黄金主升浪或开启》 ——2024 年 03 月 06 日 《镍矿供应扰动，顺周期逻辑继续演绎》 ——2024 年 02 月 28 日 《美经济超预期贵金属承压，国内通缩预期减缓关注顺周期》 ——2024 年 02 月 01 日 -30% -26% -21% -17% -12% -8% -3% 1% 6% 03/23 05/23 08/23 10/23 12/23 03/24 有色金属 沪深300 2024年03月18日 行业动态 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 上涨的主因并非降息预期的强化................................................. 3 2 高利率下银行业危机与经济增速的下滑为直接原因 ................... 4 3 赤字率不可避免地提升或为根本原因，提供长期上涨动力 ........ 6 4 风险提示： ................................................................................. 7 图 图 1：2022 年后，实际利率和金价的负相关性消失 .............. 3 图 2：两年美债 3 月以来有所下降，但是幅度相对有限 ........ 4 图 3：亚特兰大联储 GDPnow 模型 ....................................... 5 图 4：美联储快速缩表，流动性压力尚存 .............................. 5 图 5：2 月临时工就业同比依然为负，显示出经济活力或许在减弱 ................................................................................. 5 图 6：长期来看，实际利率指标常失效，但赤字率和黄金价格关系紧密.......................................................................... 6 图 7：2 月美国国债净发行开始加速 ...................................... 7 行业动态 请务必阅读尾页重要声明 3 1上涨的主因并非降息预期的强化 3 月 4 日-3 月 8 日，伦敦金现货价格上涨了 5.92%。我们在之前的周报中一直强调，我们认为黄金长期视角中上涨的大逻辑是去美元化带来的黄金稀缺性提升，具体对应于地缘政治冲突的激化以及美国赤字率的提升。当然，我们也承认黄金作为非孳息资产因此和实际利率存在的或有负相关性，但是我们还是认为，实际利率的驱动从长期视角来看，并非黄金价格中枢提升的主因，尤其是 2022 年后，实际利率与金价的脱钩非常显著。 图 1：2022 年后，实际利率和金价的负相关性消失 资料来源：Wind，上海证券研究所 最近作为货币政策指引（降息预期）的两年美债利率虽有一定下降，但是并不能对如此剧烈的黄金价格涨幅做出解释。我们认为，最近美联储的反向扭转操作事实上给两年美债打入了下降的预期，因此虽然两年美债利率有所下降，但部分来源于未来美联储对国债“买短卖长”行为的抢跑，很难用这种小幅度的美债下行来解释大幅度的黄金价格上涨，黄金近来的上涨或许有更加深层次的原因 我们对美联储未来降息行为的预测：尽管 2024 年 2 月的 ISM制造业 PMI 不及预期，同时 2024 年 1 月非农就业从 35.3 万人被下修至 22.9 万人，同时 2 月的失业率为 3.9%，高于预期的 3.7%。但我们依然预计，降息不会提前进行，大概率会在 2024 年的 6 月开始，2024 年降息三次，最终的利率中枢可能保持在 3.5%。 05001,0001,5002,0002,500-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502003-042004-012004-102005-072006-042007