宏观简评报告：市场分歧和金“冷”实“暖”

证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 市场分歧和金“冷”实“暖” 发布日期：2024 年 03 月 17 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 核心观点 节后资本市场定价存在分歧，股、债、有色走强，唯独黑色偏弱。开年数据反馈的信号也不一致，金融“冷”（社融、M1低于预期），实体“暖”（消费、出口、CPI偏强）。 市场定价和现实数据，描绘的宏观背景并不复杂： （一）之前过度悲观的预期（消费、生产和出口）有所修复，故而股市风险偏好修复，风格更均衡。 （二）去年底过高的政策预期（主要是基建）下修，故而螺纹钢和铁矿价格下行。 （三）开年政府部门融资偏慢（导致金融数据“冷”），叠加两会过后化债预期走高，城农商行欠配，资产荒推动债市走强。 目前主要定价逻辑未变，因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗，开展的更多是边际定价。 信息或事件 3月15日，央行公布2月社融数据。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%。 一、节后资本市场定价存在一定分歧 春节过后，股、债、大宗的市场定价迎来变化。 股市风险偏好修复，主要股指明显修复，风格较节前转变。节后 AI、成长、消费板块表现偏强，年前一枝独秀的红利，春节后市场表现稍逊。从定价上看，节前股市对经济增长极度悲观的预期有所修复。 节后债市利率快速下行，10 年国债利率一度下弹指 2.3%以下，30 年国债迎来历史最低利率。节后债券市场直接的定价逻辑还是“资产荒”。债市交易结构显示，节后增配 10 年国债的主要主体是城农商行，也是近期 10 年国债利率下行的绝对驱动力。从债市定价上看，债市给出的信号是对未来经济增长预期并不乐观。 大宗方面，有色和黑色基本金属价格走势截然相反。过去一周铜价快速攀升，并创下过去一年新高。受美联储降息催化，节后金价攀至历史新高。另一方面，黑色基本金属定价持续孱弱，现货螺纹钢价格下跌之外，去年价格相当刚性的铁矿，节后价格也一再下跌。大宗定价上看，市场对国内增长预期不强，大宗市场更聚焦行业自身的供给约束以及美联储货币宽松大趋势。 节后股、债、有色均强，唯独黑色基本金属价格偏弱，这样的市场组合，说明市场定价存在一定分歧，即各自市场锚定的宏观因素有所不同。市场定价分歧在提示我们，当前宏观基本面出现了一些边际变化。只不过 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 股、债、大宗，不同细分市场对边际变化的定价存在错位。 图表 1：2 月以来资本市场表现 数据来源：wind，中信建投 二、节后第一处宏观信号，金融偏冷 2 月社融和 M1 同比较 1 月分别下降 0.5 和 4.7 个百分点。降幅偏大，市场将这份 2 月金融数据解读为不及预期，事实是否果真如此？ 首先看 M1，同比降幅较快更多是春节错位所致。 去年 11 月以来，M1 同比稳定在 1.2%~1.3%水平，只不过今年 1 月春节错位将 M1 推高至一个异常读数（5.9%）。春节错位因素消退之后，2 月 M1 再度回归至四季度以来的常态。 如果说 M1 度量企业部门的投融资活跃度，那么 2 月 M1 描绘的信息是，2 月企业部门的投融资活跃度与去年四季度相近。 再看社融，真正令市场觉得不及预期的是企业和政府部门融资偏弱。 社融存量同比单月下行 0.5 个百分点，这的确是一个不小降幅。考虑到去年四季度以来，社融存量同比持续稳定在 9.3%~9.5%区间，2 月 9%的社融存量同比的确偏弱。2 月社融偏弱，主要受居民信贷、表外票据、企业债券以及政府债券分项拖累。 上证指数10.25%1年国债（BPs)-4.77黄金4.92%美元指数0.38%标普5004.30%深证指数16.65%5年国债（BPs)-6.20WTI原油9.78%在岸人民币-0.20%纳斯达克指数3.98%创业板指数18.57%10年国债（BPs)-11.54LME铜现货6.44%离岸人民币-0.26%道琼斯指数0.51%科创50指数17.20%2年国开（BPs)-8.99上海螺纹钢-9.32%欧元0.15%伦敦金融时报100指数1.38%上证507.96%5年国开（BPs)-7.20南华工业品-0.14%英镑-0.06%巴黎CAC40指数7.58%沪深30010.95%10年国开（BPs)-15.69南华农产品4.92%日元-1.80%德国DAX指数6.04%中证50016.57%TS0.09%南华能化品2.83%瑞郎-3.01%10年期美债（BPs)44.00中证100016.95%TF0.11%南华综合指数1.70%加元-1.18%10年期德债（BPs)23.00万得全A13.32%T0.62%CRB综合指数5.53%澳元-0.18%10年期日债（BPs)9.30国内债券及国债期货商品外汇海外股指及国债全球大类资产涨跌幅（2024.02.01—2024.03.15)国内股票 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 居民信贷和表外票据收缩，反映的仍是地产孱弱和信贷结构调整的老故事，与春节期间地产销售数据偏冷相呼应，对此市场并不感到意外。 真正值得注意的是 2 月企业债券和政府债券融资偏弱，两项累计同比收缩约 4000 亿元。我们理解这也是2 月以来黑色大宗以及债市定价的底层宏观逻辑，本文后续我们将对此进行论述。 图表 2：2 月社融偏弱的主要拖累分项 数据来源：wind，中信建投 -16,399.00 -8,411.00 -319.00 -95.00 505.00 -3,619.00 -2,020.00 -457.00 -2,127.00 -18,000-16,000-14,000-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,000社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款表外票据企业债券融资股票融资政府债券（单位：亿元） 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 三、节后第二处宏观信号，实体转暖 目前已发布三份实体相关的 2