宏观专题报告：地产长周期拐点后的产业结构变化

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 地产长周期拐点后的产业结构变化 ——宏观专题报告 专题内容摘要 核心观点： 在地产长周期拐点之后，随着地产相关的需求出现回落，其对 GDP 的贡献也有明显下滑。那么，在地产的占比下降之后，是什么行业的需求和产出上升，对冲了地产的下行，并支撑了经济的增长？从需求结构看，主要是制造业投资的上行弥补了地产投资占比的下滑。从产出结构看，新兴服务业、制造业的增加值占比上升，对冲了地产、建筑业增加值占比的下降。从就业结构看，其变化与产出结构的变化基本一致。  支出法视角下的需求结构变化 从地产拐点前的 2020 年到 2023 年，消费、投资、净出口在总需求中的占比基本保持了稳定（+0.0、-0.1、+0.1pct），说明地产投资的下行可能主要导致了投资需求内部的结构变化。固定资产投资中，制造业投资的占比（+4.8pct）与绝对规模都出现了明显的上行，基建投资也略有提升（+0.5pct）。其中，多数制造业行业占固定资产投资的权重都有所上升，包括电气机械制造、计算机通信、化学原料及制品、专用设备制造等等。  生产法视角下的产出结构变化 从地产拐点前的 2020 年到 2023 年，第一、二、三产业增加值在 GDP 中的比重基本保持稳定，说明结构变化可能发生在第二、三产业内部。在第三产业内部，房地产行业增加值比重的下滑（-1.2pct）很大程度为另外一些第三产业的占比上升所弥补，包括信息软件服务业、批发零售、交通运输、商务服务业等(+0.9、+0.3、+0.3、+0.3pct)。在第二产业内部，建筑行业占比的下行(-0.4pct)被工业（含制造业）比重的上升(+0.2pct)所对冲。  就业结构的变化 考虑数据可得性，我们通过城镇非私营单位的就业人员数分析就业结构的变化。我们发现，就业结构的变化与产出结构的变化基本一致。地产拐点后，地产相关行业的就业都出现了明显的调整，相较 2020 年，2022 年建筑业、房地产就业占比分别下滑 1.65、0.02 个百分点。服务业、制造业的就业占比则普遍回升，其中新兴服务业就业占比上升最为明显，包括商务服务、信息软件、科研和技术服务（+0.6、+0.3、+0.2pct）等。  大宗商品价格与经济的相关性下降 在地产拐点之后，中国经济与大宗商品的相关性也出现了明显下降。对比2020 年以前的 10 年，2021 年以后中国 GDP 的环比增速与 RJ/CRB 指数的拟合优度从此前的 0.47 大幅下降至 0.02。近两年来，GDP 名义同比增速与粗钢产量同比增速也出现了明显背离。 风险提示：经济与政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化 证券研究报告 2024 年 03 月 16 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《外需改善带动 1-2 月出口明显增长：——对1-2 月外贸数据的思考与未来展望》2024.03.08 2、《2 月 PMI 继续好于季节性：——对 2 月 PMI 和高频数据的思考及未来经济展望》2024.03.04 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 支出法视角下的需求结构变化 ........................................ 3 1.1 “三驾马车”对 GDP 贡献较为稳定 ................................. 3 1.2 投资领域的结构变化 .......................................... 4 1.3 制造业投资的结构变化 ........................................ 5 2. 生产法视角下的产出结构变化 ........................................ 8 2.1 三大产业增加值占比相对稳定 .................................. 8 2.2 细分行业的增加值占比的变动 .................................. 9 3. 其他的视角：就业与大宗价格的变化 ................................. 11 3.1 服务业、制造业就业占比上升 ................................. 11 3.2 细分行业的就业结构变化 ..................................... 13 3.3 地产相关大宗品与经济增速脱轨 ............................... 14 4. 风险提示 ........................................................ 15 图表目录 图表 1： GDP 中消费、投资与净出口的占比走势 ............................ 3 图表 2： 2020 与 2023 年三大需求占 GDP 比重的对比 ........................ 3 图表 3： 三大需求的绝对规模 ........................................... 4 图表 4： 固投中制造业、基建与地产的占比走势 ........................... 5 图表 5： 2020 与 2023 年三大投资占固投比重的对比 ........................ 5 图表 6： 固定资产投资规模（季调） ..................................... 5 图表 7： 占固定资产投资权重上升的制造业行业（19 个） ................... 6 图表 8： 占固投比重增加最大的 10 个制造业行业（2023vs2020） ............. 6 图表 9： 制造业及其细分行业占固定资产投资的比重变化 .................... 7 图表 10： 第一、二、三产业增加值占比 .................................. 8 图表 11： 三大产业增加值的绝对规模 .................................... 8 图表 12： 第一、二产业增加值占比 ...................................... 9 图表 13： 第三产业增加值占比 .......................................... 9 图表 14： 各行业增加值占 GDP 比重的变动：2023vs2020 .................... 9 图表 15： 各行业增加值的绝对规模：2023vs2020 ..............