转债策略精研（二）：转债下修条款博弈之逻辑和方法

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 16 证券研究报告 转债下修条款博弈之逻辑和方法 ——转债策略精研（二） 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-2-28 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点：  历史下修转债情况如何？ ① 下修触发量和下修占比 2022-2023 年，转债下修触发量于 2022 年下半年起提高，但发行人下修意愿却降低。2022 年第三、四季度转债下修触发量皆远高于第一、二季度，下修占比却低于第一、二季度。2023 年转债下修触发量维持去年下半年高位水平，下修占比低于 2022 年全年。2024 年 1 月，转债下修延续过往 2 年低占比的特征。 ② 涨跌幅情况 下修转债于公告日左右的累积收益率优于不下修转债，且于董事会提案前布局收益最佳。我们以转债下修与否公告日前后 20 日为时间区间，下修转债在该时间区间累积涨跌幅明显领先于不下修转债；下修转债价格于公告日前 20日至前 15 日涨幅最多（董事会提案一般早于转债下修公告日前 15 日左右），于公告日后 5 日，下修利好基本出尽。 ③ 下修到底情况 发行人下修到底意愿虽有所降低，但目前仍以到底为主，且受回售期影响。2022-2024 年 1 月，转债下修到底占比有所降低，但仍维持在 50%以上。同期间，截至下修公告日，81.48%下修不到底的转债未进入或于后 10 日内仍未能进入条件回售期。  转债下修原因有哪些？ 转债下修原因可大致分为 3 类：发行人促转股（减轻财务压力）、配合大股东减持和发行人回避回售压力。（1）上市公司现金流紧张时，通常会选择下修来促使投资者债转股，缓解公司财务压力。（2）当大股东期望减持转债而转债价[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 格较为低迷时，发行人选择下修转债，抬高其市场价格，配合抛售减持。（3）当转债进入条件回售期，部分公司为了避免较大回售压力，通常亦会选择下修来抬高转债价格。  如何从下修动机制定博弈策略？ ① 促转股动机 流动比率小于 1/EBITDA 与负债的比值小于 0.05/财务费用与营收的比值大于10%的转债下修概率较高。流动比率是体现公司短期偿债能力的指标之一；2022-2024 年 1 月，流动比率较小的转债下修占比较高，其中流动比率小于0.5 的转债下修占比为最高。EBITDA/负债是体现公司长期偿债能力的指标之一；比值小于 0 的转债下修占比最高。财务费用可视为公司资产状况在短期内的体现，不管是于长期和短期指标，亦或是偿债和盈利指标而言，财务费用/营收皆是可折中的指标；比值为 12%-14%的转债下修占比为最高，其次为比值 10%-12%的转债下；综上，可关注财务费用/营收的比值大于 10%的转债。 ② 大股东减持动机 大股东持有转债比例大于 30%的转债下修概率较高。若大股东需要通过下修来抬高转债市价，其第一大股东的持有比例应较高。从实际角度看，2022 年-2024年 1 月，大股东持有比例大于 30%的转债下修占比高于其他比例的转债。 ③ 回避回售动机 剩余期限小于 1 年转债下修概率较高。2022-2024 年 1 月，下修转债中已进入或即将于 10 日内进入条件回售期的转债占比高于不下修转债，而部分转债存在未披露条件回售条款的情况，因此指标更替为剩余期限。剩余期限较短的转债下修占比较高，其中剩余期限小于 1 年的转债下修占比为最高，其次为 1-2 年的转债。 ④ 近期可关注下修动机转债 截至 2025 年 2 月 25 日，我们筛选出具有下修动机且高评级、高余额的转债，包括广电转债、岭南转债等。具有下修动机的标准为：已公布最新财报数据满足上述指标其二及以上；高评级的标准为：信用评级 AA 及以上；高余额标准[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 16 证券研究报告 为：剩余余额 5 亿元及以上。  如何从历史下修案例挖掘转债？ ① 近期各债下修历史 近 2 年有下修案例的转债，后续下修意愿也较高。2024 年 1 月，共计 12 只转债公告下修，其中 8 只转债在期间内有过下修案例；荣 23 转债在近 2 年未触发下修条款，因此将其剔除后，下修历史挖掘策略胜率提升至 72.73%。 ② 近 2 年有下修案例转债 截至 2025 年 2 月 25 日，我们筛选出具有下修意愿且高评级、高余额的转债，包括天赐转债、杭电转债等。具有下修意愿的标准为：近 2 年曾有过下修历史，高评级和高余额的标准亦为信用评级 AA 及以上和剩余余额 5 亿元及以上。  风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 16 证券研究报告 正文目录 1 历史下修转债情况 .................................................................................................................................................... 6 1.1 下修触发量和下修占比：触发量提高，下修占比降低 ...................................................................................... 6 1.2 涨跌幅情况：下修转债收益更优，提案前布局最佳 .......................................................................................... 6 1.3 下修到底情况：到底为主，回售期影响到底意愿 ............................................................................................. 7 1