化债行情下，2024年城投债市场还有哪些机会？——2023年城投债市场回顾与2024年展望

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 姚宇彤分析师 徐嘉琦高级分析师 冯琳高级分析师 于丽峰2024 年 2 月 21 日化债行情下，2024 年城投债市场还有哪些机会？——2023 年城投债市场回顾与 2024 年展望核心观点2023 年城投债市场回顾：2023 年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8 月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。2024 年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024 年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债会继续发行，同时，金融机构对地方化债的支持力度有望加大，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。2024 年城投债市场展望：2024 年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城投债供给收缩，提前兑付节奏加快，城投债将进入存量市场，加之包括地产在内等产业债供给仍将较弱，“资产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。2024 年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；（2）基于目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，预计 2025 年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至 2 年左右；（3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至 2年以上应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上；（4）关注名单内外城投债不同的投资策略。2023 年城投债市场回顾与 2024 年展望··www.dfratings.com1一、2023 年城投债市场行情回顾2023 年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至 12 月 31 日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史较低水平，其中，“中高等级+长久期”品种和“低等级+短久期”品种收益率已降至近 10年历史最低点（见表 1）；同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅 5 年期 AA-级城投债利差高于近 10 年历史中位数（见表 2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段：第一阶段：理财“赎回潮”后的修复行情（1-4 月）2022 年四季度理财“赎回潮”冲击后，年末主要期限、等级城投债收益率和利差均处于相对高位。进入 2023 年，理财赎回风波渐退，城投债收益率和利差逐步回落。同时，地方化债预期在年初隐约浮现——1 月 7 日，时任银保监会主席郭树清在接受新华社采访时提到“有序开展地方政府债务置换”，加之流动性宽松提振城投债配置需求放量，但融资监管导致供给偏紧，引发债市“资产荒”再现，以及 3 月中旬降准落地、4 月经济基本面再度转弱等因素带动各类市场利率下行，也助推了城投债收益率和利差的压缩。第二阶段：基本面和负面舆情带来的风波插曲（5-6 月）进入二季度，房地产市场再度转弱，经济下行压力加大，土地出让金下滑导致地方财政持续紧张，市场对城投基本面走弱的担忧升温，普遍担心下半年城投债集中到期压力会否引发风险暴露。同时，这一阶段弱区域城投负面舆情频发，进一步加剧市场担忧情绪。在此背景下，城投债市场经历回调，主要等级、期限城投债利差多数走阔。第三阶段：化债政策引发“抢券”行情（7 月至 12 月）7 月 24 日，中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债”方案，带动市场对城投债的情绪转向乐观，城投债收益率和利差快速收缩。同时，部分地区出2023 年城投债市场回顾与 2024 年展望··www.dfratings.com2现“抢券”潮，城投债发行利率亦大幅下行。8 月下旬以后，稳增长政策加码，信用债跟随利率债调整，信用利差走阔，10 月，万亿级特殊再融资债集中发行，城投债短期安全边际提升，利差再度收窄，“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。12 月，受存款利率调降、宽货币预期升温影响，债市收益率整体走低，城投债收益率亦随之延续下行。图 12023 年城投债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级表 12023 年城投债收益率波动状况及年末历史分位数评级期限收益率（%）收益率波动（bp）当前收益率历史分位数1.31较12.312.28较1.313.31较2.284.30较3.315.31较4.306.30较5.317.31较6.308.31较7.319.30较8.3110.31较9.3011.30较10.3112.31较11.30AAA1Y2.5912-1110-4-11-15-3-4-821155-223Y2.776-3-8-7-12-9-6-4-92060-205Y2.9305-23-3-6-132-1-11125-6-19AA+1Y2.6913-183-7-10-171-7-822126-183Y2.885-7-30-8-11-6-3-2-15206-6-205Y3.080-9-27-121-159-4-11106-13-19AA1Y2.8013-36-24-9-9-150-10-92786-162023 年城投债市场回顾与 2024 年展望··www.dfratings.com33Y3.034-8-32-38-904-11-23267-11-245Y3.260-3-26-18-13-145-5-20162-17-24AA（2）1Y2.9212-27-44-32-14-85-15-173181-133Y3.1937-21-41-26-198-4-23171-17-285Y3.7037-15-21-21-232-6-22143-18-21AA-1Y3.140-11-15-54-34-39-24-7-2690-47-113Y4.81118-15-43-24-177-4-35141-35-655Y5.94219-11-23-19-222-6-26143-21-22数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级，历史分位数统计自 2014.1.1图 22023 年城投债信用利差走势（bp）数据来源：Wind，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级表 2 2023 年城投债利差变动及年末历史分位数评级期限信用利差利差波动(bp)当前利差（bp）历史分位数（%）1.31较12.312.28较1.313.31较2.284.30较3.315.31较4.306.30较5.317.31较6.308.31较7.319.30较8.3110.31较9.3011.30较10.3112.31较11.30AAA1Y3922-18-74-1113-22-1224-783Y4338-21-