云音乐(9899.HK)在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/传媒 证券研究报告 云音乐（9899）公司年报点评 2024 年 03 月 11 日 在线音乐业务健康增长，成本控制与运营效率提升驱动盈利能力持续改善 [Table_Summary] 投资要点：  社交娱乐板块拖累收入增速，首次实现全年盈利。2023 年公司实现营业收入78.7 亿元，同比减少 12.5%，主因公司采用审慎经营策略，减少直播展示并降低收入分成比例，导致社交娱乐服务及其他收入同比减少 33.6%为 35.2 亿元。在线音乐服务收入同比增长 17.6%达 43.5 亿元。受在线音乐业务商业化表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善推动，23 年公司盈利能力显著改善，实现毛利润 21.03 亿元，同比上升 62.6%，对应毛利率由 22 年的 14.4%大幅提升至 26.7%，调整后归母净利 8.19 亿元，首次实现全年盈利。  版权合作与原创音乐扩大内容储备，AI赋能音乐创作。2023 年公司在线音乐服务月活用户同增 8.7%至 2.06 亿，日活/月活高达超 30%，持续保持用户较高使用粘性。在音乐内容供给方面，截至 2023 年底，公司已经拥有超过 1.49亿首音乐曲目，并持续扩充音乐厂牌曲库，与相信音乐、新海诚等知名厂牌展开新合作，上架五月天、凤凰传奇、DREAMUS 等知名音乐人或唱片公司作品，推进说唱、中国民谣及摇滚乐等优势音乐品类。除了版权音乐外，公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至 2023 年底平台注册独立音乐人接近68.4 万名，上传约 310 万首音乐曲目。 此外，公司持续深化 AI 技术在音乐生产、消费、推荐全流程环节应用。在生产端推出一系列音乐创作效率辅助工具，覆盖音乐人创作全流程，降低音乐创作门槛，帮助音乐人提高创作效率。在消费端，上线歌曲智能推荐讲解功能“私人 DJ”，并增强了 AI 赋能的推荐算法，进一步提升了音乐生产与消费环节的高效连接，2023 年来自平台推荐的音乐播放量占比持续增加，平台算法推荐领先优势进一步扩大。  在线音乐业务收入维持高增长，社交娱乐功能调整优化。1）在线音乐方面，2023 年实现收入 43.51 亿元，同比增长 17.6%，订阅收入同比增长 20.2%；音乐 MAU 同比增长 1650 万人至 2.06 亿人，付费率同比提升 1.2ppt 至 21.4%，ARPPU 同比增长 4.2%至 6.9 元/月，持续维持健康发展态势，提升核心音乐用户体验及平台商业化效率。2）社交娱乐业务方面，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整，进一步加强内部监控。受此影响 2023 年公司社交娱乐服务收入同比下降 33.6%至 35.16 亿元，2023 年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长 20.3%达到 1602.9 万人，ARPPU 同比下降 45.2%至 178.60 元。  盈利预测及估值分析。考虑公司已扭亏为盈，我们切换为 PE 法进行估值，我们预计公司 2024-2026年经调整归母净利润分别为10.65、12.34 和 15.11亿元。参考相关可比公司，给予公司 2024 年 23 倍 PE，以汇率人民币：港币=1：1.1进行计算，对应目标价 125.61 港元/股，维持“优于大市”评级。  风 险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。 主 要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8992 7867 8460 9462 10166 （+/-）YoY（%） 28.5% -12.5% 7.5% 11.8% 7.4% 净利润（百万元） -115 819 1065 1234 1511 （+/-）YoY（%） -93.6% 814.4% 30.1% 15.9% 22.4% 全面摊薄 EPS（元） -1.06 3.49 4.96 5.75 7.04 毛利率（%） 14.4% 26.7% 30.4% 31.5% 33.2% 净资产收益率（%） -2.8% 8.7% 10.3% 10.7% 11.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为 Non-IFRS 下归属母公司所有者的净利润，EPS 为 Non-IFRS 下 EPS 公司研究·云音乐（9899）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司及估值表 简称 代码 总市值（亿元人民币） 归母净利润（亿元人民币） PX（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 腾讯音乐 TME.N 1292.61 47.56 53.76 65.21 27 24 20 芒果超媒 300413.SZ 458.70 35.59 24.29 27.60 13 19 17 阅文集团 0772.HK 232.65 8.05 10.87 13.25 29 21 18 平均值 23 21 18 注：对应为 2024 年 3 月 11 日收盘价 资料来源：wind 一致预期，HTI 表 2 公司各业务分项收入预测与假设（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 收入 7867 8460 9462 10166 YOY -12.5% 7.5% 11.8% 7.4% 在线音乐 4351 5178 5955 6522 YOY 17.6% 19.0% 15.0% 9.5% 社交娱乐及其他 3516 3282 3507 3644 YOY -33.6% -6.7% 6.9% 3.9% 成本 5764 5888 6481 6790 内容服务成本 4599 4738 5204 5490 其他成本 1166 1150 1277 1300 毛利 2103 2572 2981 3376 毛利率 26.7% 30.4% 31.5% 33.2% 资料来源：公司 2023 年度报告、HTI 公司研究·云音乐（9899）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标 营业收入 7867 8460 9462 10166 每股收益 3.49 4.96 5.75 7.04 增长率 -12.5% 7.5% 11.8% 7.4% 每股净资产 39.39 43.90 49.17 55.69 营业成本 5764 5888 6481 6790 每股经营现金净流 0.00 5.26 5.99 7.13