贝特瑞(835185)负极龙头地位稳固，经营业绩有望改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 贝特瑞（835185）公司研究报告 2024 年 03 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 12 日收盘价（元） 19.37 52 周股价波动（元） 15.22-45.08 总股本/流通 A 股（百万股） 1117/1105 总市值/流通市值（百万元） 21630/21294 市场表现 [Table_QuoteInfo] -43.06%-33.06%-23.06%-13.06%-3.06%2023/32023/62023/9 2023/12贝特瑞海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 4.2 -12.6 -18.3 相对涨幅（%） -2.7 -22.1 -23.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:马天一 Tel:(021)23185735 Email:mty15264@haitong.com 证书:S0850523030004 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 联系人:孔淑媛 Tel:(021)23183806 Email:ksy15683@haitong.com 负极龙头地位稳固，经营业绩有望改善 [Table_Summary] 投资要点：  深耕锂电材料领域，2023 年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售，主要产品包括负极材料（天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极）及高镍三元正极材料（NCA、NCM811）。2023 年公司实现营收 251.19亿元，同比-2.18%；归属于上市公司股东的净利润为 16.51 亿元，同比-28.50%；归属上市公司股东的扣非净利润为 15.65 亿元，同比-3.44%。业绩变化主要原因是：（1）行业竞争加剧，产品价格下行，公司产品销量增长但销售收入小幅下降；（2）归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较 2022 年由正转负（2022 年处置芳源股份部分股权获得投资收益 5.96 亿元）。  负极龙头地位稳固，全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先，2023H1 负极出货超 17 万吨，毛利率 21.18%，同比-2.36pct，根据《贝特瑞2023 年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据，2023H1 贝特瑞负极材料出货量国内占比约 26%，全球占比约 25%。我们预计公司 23 年全年负极出货 37.5万吨。此外，公司通过全产业链布局及技术创新降本增效，天然石墨从矿山到成品全产业链布局，人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率，改进工艺，改造设备，优化原料供给和选用等方式，可进一步降低负极成本，提升负极盈利能力。  聚焦高镍三元正极，经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料，主要产品为 NCA、NCM811，在国内率先实现 NCA 正极材料技术突破，已向海外动力电池客户批量出货。2023H1 公司正极材料出货超 1.9 万吨，毛利率为 8.54%，同比-2.33pct。我们预计公司23 年全年正极出货 4.2 万吨。  积极布局新技术方向，产品多元化发展。（1）硅负极：公司硅碳负极材料已开发第五代产品，比容量达到 2000mAh/g 以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达 1500mAh/g 以上。（2）钠电：公司在钠离子电池正负极领域均有布局，并已通过国内部分客户认证，具备量产供货条件，目前推出的“探钠 350”负极材料比容量可达 350Ah/g，首次充放电效率达 90%，贝钠-O3B 正极材料比容量可达 145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。（3）其他新型电池材料：公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局，发布了燃料电池催化层碳材料“探氢 BMC”和新型扩散层碳材料“探氢 BGD”等新型材料。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10491 25679 25119 21534 25554 (+/-)YoY(%) 135.7% 144.8% -2.2% -14.3% 18.7% 净利润（百万元） 1441 2309 1651 1774 2142 (+/-)YoY(%) 191.4% 60.3% -28.5% 7.4% 20.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.29 2.07 1.48 1.59 1.92 毛利率(%) 25.0% 15.8% 14.5% 14.5% 14.6% 净资产收益率(%) 18.8% 23.4% 14.3% 13.2% 13.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃贝特瑞（835185）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Summary]  践行大客户战略，深度绑定优质客户。公司客户结构优质，国际客户主要有SK on、松下、LGES、三星 SDI 等核心客户群体，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。  产能建设稳步推进，海外基地加速布局。（1）正负极产能：负极材料公司已投产产能 49.5 万吨/年；现有硅基负极产能 5000 吨/年（硅碳硅氧各占一半），深圳在建硅基负极一期 1.5 万吨预计 2024 年陆续建成投产；高镍三元材料已投产产能 6.3 万吨/年。2023 前三季度公司正负极产能利用率在 70%以上，预计 2024 年会有所提升。（2）石墨化：目前公司石墨化自给率不高，石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024 年陆续释放，石墨化自供率将逐步提升，公司石墨化自供率长期目标在50%左右。（3）海外基地：公司正在积极推进印尼年产 8 万吨负极材料一体化项目建设，并且计划在摩洛哥投资建设年产 5 万吨锂电池正极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。  盈利预测与估值。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 16.51 亿元、17.74 亿元、21.42 亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司 2024 年 20-22 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 31.77-34.94 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。