紧跟智能化，拓展微电机、ADAS清洗及热管理

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 紧跟智能化，拓展微电机、ADAS 清洗及热管理 [Table_StockNameRptType] 恒帅股份（300969） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2024-03-11 [Table_BaseData] 收盘价（元） 82.69 近 12 个月最高/低（元） 119.26/55.01 总股本（百万股） 80 流通股本（百万股） 20 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 66 流通市值（亿元） 17 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002 邮箱：jiangxiaowei@hazq.com 联系人：陈飞宇 执业证书号：S0010123020005 邮箱：chenfeiyu@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 以微电机技术为核心，拓展清洗业务及电机技术产品业务 公司最初以汽车清洗业务起家，并基于原有微电机技术，积极顺应汽车智能化趋势形成丰富产品矩阵。公司纵向布局集成度更高的电机模块产品，智驾发展下 ADAS 主动感知清洗业务，不断拓展公司微电机技术和流体技术的新应用场景，同时掌握热管理冷却歧管的制造能力。其中清洗业务和微电机业务作为两大核心业务，2022 年营收占比分别为 52.98%和36.34%。 ⚫ 积极推动产业链一体化，拓展客户资源及产能布局 公司采取平台化产品战略，实现零部件标准化，同时前瞻布局电机核心材料新兴磁性材料及谐波磁场电机技术，提高该产品自主、同步、试验研发能力。公司积极拓展境内外客户资源，通过 tier1，tier2 向国内知名整车厂/全球知名跨国汽车零部件供应商供应配套产品，如长城汽车、吉利汽车、小鹏汽车/斯泰必鲁斯、庆博雨刮等。 ⚫ 微电机业务：顺应汽车智能化趋势，拓展车用微电机应用场景 智能化趋势催化车用微电机应用场景增量需求以提高整车的便利度、舒适性及科技感。智能化配置正快速渗透，越来越多玩家积极布局微电机在汽车中的应用场景，场景已拓展至门类、底盘、座椅、热系统及清洗系统。公司已在车身“四门两盖”领域开发出诸多应用场景，并由单电机向“电机+执行器”集成方向发展。我们测算，公司当前智能化配置类微电机产品应用国内市场 2023 年规模为 9.86 亿元，未来 3 年复合增速近 40%，同时受益于丰富的海内外客户，市场空间进一步扩容。 ⚫ 清洗业务：基于清洗系统，拓展海外布局&ADAS 自动感知清洗系统 清洗业务规模稳定增长，毛利修复，考虑到海外市场竞争环境较好，布局清洗系统业务出海，在美国（装配为主）和泰国分别建设汽车零部件生产基地。国内出台智能网联汽车准入和上路试点指南，有意加速 L3 级别智能驾驶落地，智能驾驶传感器清洗系统将成为新的增长点。为了保持自动驾驶的安全性，L3 级别以上的车对于摄像头、激光雷达保持洁净提出了更高的需求。我们测算，智能清洗有望在 25 年随 L3 级别自动驾驶法规落地而规模放量，并随自动驾驶逐步发展和安全标准日渐严苛而空间扩容，在 L2+轻型车渗透率达到 40%时，智能清洗的全球市场规模为 128 亿元。目前公司积极进行 ADAS 清洗产能建设布局，智能驾驶辅助传感器清洗系统已经向部分客户小批量校样并进行路试。 ⚫ 热管理业务：发展热管理业务 目前公司已在热管理领域进行布局，包括“电子循环泵、阀、歧管”等产品的开发，其中冷却歧管产品是汽车热管理系统的关键部件，业务增速较快。 ⚫ 投资建议 以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，电-31%-1%29%58%88%3/236/239/2312/23恒帅股份沪深300[Table_CompanyRptType1] 恒帅股份（300969） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 44 证券研究报告 机业务多品类布局，乘智能化浪潮。我们预测公司 2023-2025 年实现营 业 收 入 分 别 为 9.61/12.50/16.19 亿 元 ， 同 比 增 速 30.0%/30.2%/29.5%，将实现归母净利润 2.02/2.68/3.54 亿元，同比增长 38.7%/33.0%/31.80% ， 对 应 2023/2024/2025 年 P/E 分 别 为32.78/24.65/18.71x。首次覆盖，看好智能化赛道下公司微电机制造的核心能力，给予公司“增持”评级。 风险提示 （1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）L3 级智能驾驶普及不及预期；（4）原材料成本上涨；（5）海外工厂建设进度不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 739 961 1250 1619 收入同比（%） 26.4% 30.0% 30.2% 29.5% 归属母公司净利润 146 202 268 354 净利润同比（%） 25.9% 38.7% 33.0% 31.8% 毛利率（%） 33.1% 34.4% 34.9% 35.4% ROE（%） 15.9% 18.1% 19.4% 20.3% 每股收益（元） 1.82 2.52 3.35 4.42 P/E 36.29 32.78 24.65 18.71 P/B 5.78 5.92 4.78 3.80 EV/EBITDA 30.27 25.24 18.87 14.04 资料来源：Wind，华安证券研究所测算 [Table_CompanyRptType1] 恒帅股份（300969） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 44 证券研究报告 正文目录 1 公司基本情况 ...................................................................................................................................................................................... 6 1.1 公司概况 ...............................................................................................................................................