蔚来(9866.HK)注重短期投资回报改善盈利能力，子品牌阿尔卑斯带来共享换电新产品周期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Mar 2024 蔚来 NIO Inc. (9866 HK) 注重短期投资回报改善盈利能力，子品牌阿尔卑斯带来共享换电新产品周期 Focus on Short-Term Investment Returns to Enhance Profitability, Sub-Brand Alps Ushers in New Product Cycle with Shared Battery Swap [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$43.80 目标价 HK$57.20 HTI ESG 4.7-1.1-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$68.79bn / US$8.79bn 日交易额 (3 个月均值) US$12.87mn 发行股票数目 1,571mn 自由流通股 (%) 71% 1 年股价最高最低值 HK$122.60-HK$42.50 注：现价 HK$43.80 为 2024 年 3 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.5% -22.4% -37.5% 绝对值（美元） 0.4% -22.5% -37.3% 相对 MSCI China 40.5% 18.9% 11.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 55,618 76,957 107,521 128,745 (+/-) 13% 38% 40% 20% 净利润 -21,147 -17,008 -14,220 -10,704 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -12.59 -10.12 -8.46 -6.37 毛利率 5.5% 9.3% 11.5% 13.4% 净资产收益率 -82.8% -199.2% 250.3% 65.3% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 四季度营收超预期，注重短期投资回报改善盈利能力。公司 4Q23实现营收 171.03 亿元超我们预期（HTI 预测: 165.67 亿元），同比+6.5%，环比-10.3%；毛利率 7.5%，同比+3.6pcts，环比-0.5pcts。4Q23 汽车营收 154.39 亿元，同比+4.6%，环比-11.3%；汽车毛利率11.9%，同比+5.1pcts，环比+0.9pcts，主要得益于单位物料成本下降。公司 2023 全年实现营收 556.18 亿元（HTI 预测: 550.81 亿元），同比+12.9%，汽车收入 492.57 亿元，同比+8.2%；毛利率5.5%，同比下降 4.9pcts，汽车毛利率 9.5%，同比下降 4.2pcts。 研发销管费用双增，业绩短期持续承压。公司 4Q23 研发费用（以下均为 non-GAAP）达 36.16 亿元，同比+1.8%，环比+36.8%；SG&A费用 37.82 亿元，同比+16.1%，环比+10.4%。全年来看，公司研发费用 119.14 亿元，同比+25.2%，SG&A 费用 121.17 亿元，同比+25.8%。4Q23 经调整经营亏损为 60.59 亿元，同比+0.7%，环比+42.9%，短期依然承压。全年来看，经调整经营亏损达 202.86 亿元，同比+52.0%。我们预计 24 年公司研发投入规模或与 23 年持平，并有望通过持续的降本增效促进季度亏损逐步收窄。 一季度交付及营收指引低于预期，改款效果尚需观察。公司预计1Q24 汽车交付 31,000-33,000 辆，同比-0.1%至+6.3%；营收 104.99-110.87 亿 元 ， 同 比 -1.7% 至 +3.8% 。 公 司 1/2 月 汽 车 交 付10,055/8,132 辆，对应 3 月预计交付 12,813-14,813 辆。公司 3 月正式迎来 2024 款全系改款，ES8/EC7/ES6/EC6/ET5T 将于 3 月开启交付，价格与现款不变。新 ET5/ES7 将分别在 4/5 月开启交付，新ET7 则于 4 月发布并开启锁单。蔚来改款最大升级来自于改款车型均将基于全新的中央计算平台 ADAM，搭载高通骁龙 SA8295P 第四代座舱芯片。我们认为在车市新一轮价格战的大背景，多家车企改款加量又降价的冲击下，蔚来力度稍显不足的改款是否能帮助上半年交付表现如期回暖仍为未知数。我们预计公司 2Q24 交付量有望增至 5.3 万辆左右，3Q24 月交付有望回归 2 万辆大关。 阿尔卑斯首车对标 Model Y，共享蔚来换电网络建立新优势。蔚来宣布第二品牌阿尔卑斯计划在二季度亮相，象征其成为首家发展子品牌的新势力造车企业，为公司发展翻开新篇章。阿尔卑斯将聚焦于 20-30 万元主流市场，其首款换电车型将直接对标特斯拉Model Y，预计 Q3 发布并于 Q4 开始交付。公司对于首款车型很有信心，表示成本将比特斯拉低约 10%，定价或具有很大弹性。该品牌将建立独立的销售网络同时利用蔚来的部分售后服务体系，并将共享蔚来的换电网络。阿尔卑斯的第二款产品是一辆面向大家庭的 SUV，目前已顺利进入开模阶段，预计明年投入市场。另外，蔚来计划在 2025 年推出第三品牌萤火虫，将凭借该品牌杀入十万元级的新能源汽车红海。我们认为，阿尔卑斯充分融入蔚来共享换电网络，新车型“可充可换可升级”的特性有望进一步促进品牌下沉，结合蔚来年底将在全国建成 3310+座换电站，有望在大众市场建立新的竞争优势，并促进集团销量触底回升。 [Table_Author] 姚书桥 Barney Yao 王沈昱 Oscar Wang, CFA barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 3065100135170Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 6 Mar 2024 2 [Table_header1] 蔚来 (9866 HK) 维持优于大市 盈利预测与投资