华菱钢铁(000932)参考美国纽柯钢铁成长史，盈利稳定弱化公司周期属性，未来价值重估可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2024 年 03 月 05 日 华菱钢铁 (000932) ——参考美国纽柯钢铁成长史，盈利稳定弱化公司周期属性，未来价值重估可期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  复盘纽柯钢铁历史，行业强周期下，个股存在强α独立表现。复盘纽柯钢铁公司的发展历史，1980 年至今仅 2009 年出现亏损，其余时间均稳定盈利，在钢铁这个强周期行业里表现出极强的利润稳定性；与此同时，1980 年 8 月至今其股价（前复权）累计涨幅超过 340倍，年化收益率超过 14%，显著跑赢同期标普 500 指数。  纽柯钢铁的成功离不开优秀的成本管控。钢铁的成本主要源于原材料、折旧和人工成本等，纽柯钢 铁采 用短 流程工 艺， 在以 上三项 成本 均较 传统 的高炉 钢企 业有 明显 优势。1975-2000 年，在美国总钢铁产量达峰并持续回落的背景下，纽柯大力发展低成本的电炉钢，凭借成本优势逐渐抢占高炉钢企业份额。  成本优势有利于保障利润的相对稳定，在行业低谷期往往能逆势扩张。21 世纪初期，美国钢铁行业遭遇严重困境，1997-2003 年间有大量美国的钢铁企业宣布破产；但此时也为优质钢企的发展提供了机遇。纽柯钢铁在 2000-2008 年期间不仅维持了自身的盈利稳定，也通过大量并购实现了钢铁产销量的迅速增长，期间市占率从 9.82%提升至 22.2%。  对比纽柯钢铁和华菱钢铁，长周期下纽柯钢铁的毛利率要优于华菱钢铁，但供给侧改革后二者差距已经明显缩减。长周期看，纽柯钢铁的毛利率多数时间高于华菱钢铁，2005-2022年纽柯钢铁平均毛利率约为 14.2%，高于华菱钢铁的 9.1%，主要是因为美国贸易保护条例和两国钢铁行业集中度差异导致钢材议价能力有差异，且原料自给率差异导致成本管控能力有差异。不过我们分析认为，供给侧改革后华菱钢铁经营能力有明显提升，2017-2022年平均毛利率约 13.7%，已经接近成熟期纽柯钢铁的平均毛利率水平。  投资分析意见：地产需求下行的背景下，我国钢铁行业景气低迷、企业多有亏损；但于此同时，华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等下游以制造业为主的钢铁公司经营仍较为稳定，体现出较强的抗周期能力。当前节点，相比于纽柯钢铁等美国钢企，A 股钢企 PB、PE 估值均相对被低估。考虑到 23 年下半年铁矿价格有所上涨，我们下调公司 2023 年归母净利润至 53.39 亿元（原预测为 56.04 亿元），但长期来看，我们看好制造业需求企稳和公司长期盈利的稳定性，故维持 2024-2025 年归母净利润预测不变，分别为 60.03、64.91 亿元，对应 PE 估值分别为 7 倍、6 倍和 6 倍。相较于美股和 A 股钢铁行业可比公司，目前华菱钢铁 PB 和 PE 估值均处于低位，维持“买入”评级。  风险提示：下游制造业需求不及预期，原料价格大幅上涨。 市场数据： 2024 年 03 月 05 日 收盘价（元） 5.6 一年内最高/ 最低（元） 6.43/4.68 市净率 0.7 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 38688 上证指数/深证成指 3047.79/9416.80 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.57 资产负债率% 51.79 总股本/ 流通 A 股（百万） 6909/6909 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 研究支持 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 联系人 陈松涛 (8621)23297818× chenst@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 168,637 120,272 160,705 162,282 164,277 同比增长率（%） -1.7 -3.7 -4.7 1.0 1.2 归母净利润（百万元） 6,379 4,105 5,339 6,003 6,491 同比增长率（%） -34.1 -20.0 -16.3 12.4 8.1 每股收益（元/股） 0.92 0.59 0.77 0.87 0.94 毛利率（%） 10.3 9.9 10.1 10.4 11.0 ROE（%） 12.8 7.8 10.0 10.3 10.3 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）华菱钢铁沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 地产需求下行的背景下，我国钢铁行业景气低迷、企业多有亏损；但于此同时，华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等下游以制造业为主的钢铁公司经营仍较为稳定，体现出较强的抗周期能力。当前节点，相比于纽柯钢铁等美国钢企，A 股钢企 PB、PE 估值均相对被低估。考虑到 23 年下半年铁矿价格有所上涨，我们下调公司 2023 年归母净利润至 53.39 亿元（原预测为 56.04 亿元），但长期来看，我们看好制造业需求企稳和公司长期盈利的稳定性，故维持 2024-2025 年归母净利润预测不变，分别为 60.03、64.91亿元，对应 PE 估值分别为 7 倍、6 倍和 6 倍。相较于美股和 A 股钢铁行业可比公司，目前华菱钢铁 PB 和 PE 估值均处于低位，维持“买入”评级。 关键假设点 销量：考虑到公司后续无大规模新增产能，预计 2023-2025 年产品销量整体稳定，预计 2023-2025 年长材销量维持 1034 万吨、板材销量维持 1460 万吨，钢管销量维持 177 万吨水平。 价格：2023 年原料价格回落导致钢价下行，故预计 2023 年公司长材和板材价格有明显回落，而后续随着汽车、造船等制造业需求逐渐企稳，预计 2024-2025 年价格将逐渐回升，预计 2023-2025 年长材价格为 3823/3853/3884 元/吨，板材价格为5210/5242/5305 元/吨；钢管方面，由于下游主要是能源及电力领域，22 年以来始终维持高景气，预计 2023-2025 钢管价格为 7766/7844/7907 元/吨。 毛利率：考虑到不同钢材产品下游景气度有明显分化，我们对不同产品的毛利率做单独预测：长材方面和