倍加洁首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 02 月 29 日 公司深度研究 买入 / 维持 倍加洁(603059) 目标价: 31.3 昨收盘:18.82 轻工制造 家居 倍加洁首次覆盖：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本(百万股) 100.45 总市值/流通(百万元) 1,890.00 12 个月内最高/最低价 28.27/16.42 相关研究报告 <<倍加洁：海外去库影响 Q3 牙刷增速，关注薇美姿股权交割进展>>--2023-10-27 <<费用端优化和口腔护理增长带动业绩高增，持续加码口腔大健康增长可期>>--2023-07-19 证券分析师：郭彬 电话： E-MAIL：guobin@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190519090001 报告摘要 深耕口腔护理代工 27 年，牙刷 ODM 起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以 ODM 为主，海外国内市场并重。23Q1-Q3 公司营收同比增长 1.3%至 7.66 亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动 3.5%/14.5%/-10.1%至 3.28/1.92/2.39 亿元；在产品升级带动下毛利率同增 0.75pct 至 23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升 2.02pct 至 7.72%。 口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到 500 亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及 IP 联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷 ODM 企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到 3%。市场存在 3 倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。 内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿 2022 年牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，位列国内第 5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26 实现扣非净利润分别不低于 1200/1800/3000 万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。 投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计 2023/24/25 年的 EPS 分别为 1.14/1.74 /2.15 元，对应 PE 分别为 17/11/9 倍。参考 2024 年可比公司平均估值为18 倍，对应公司 24 年目标价为 31.3 元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等。 (30%)(20%)(10%)0%10%20%23/2/2823/5/1223/7/2423/10/523/12/1724/2/28倍加洁沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 报告标题 ◼ 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,050 1,124 1,363 1,605 （+/-%） 1.1% 7.0% 21.3% 17.7% 归母净利（百万元） 97 114 174 215 （+/-%） 30.1% 17.5% 52.5% 23.0% 摊薄每股收益（元） 0.97 1.14 1.74 2.14 市盈率（PE） 20 17 11 9 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 报告标题 目录 一、 牙刷 ODM 龙头，积极布局口腔护理大健康板块 ....................................... 6 (一) 发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商 ....................................... 6 (二) 财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳 ............................................ 9 二、 口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为 .............................. 11 (一) 品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大 ......................................... 11 (二) 制造端：顺势而为，优质 ODM 有望充分受益 ......................................... 15 三、 核心竞争力：规模、研发、客户共筑公司成长护城河 ................................ 17 (一) 供应链优势：产能足产销高，成本传导下游顺利 ..................................... 17 (二) 技术优势：产品升级迭代，牙刷 ASP 提升 ........................................... 19 (三) 客户优势：深度绑定优质品牌客户，并积极拓新客 ................................... 20 四、 未来成长驱动：内生外延并进，加快布局口腔大健康 ................................ 21 (一) 内生：主业稳健，挖掘新兴细分赛道贡献增量 ....................................... 21 1、口腔护理业务：稳住牙刷基本盘，挖掘新兴细分赛道贡献增量 ........................... 21 2、湿巾业务：顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率 ................................. 24 3、自有品牌团队调整中，蓄势待发 ..................................................... 26 (二) 外延：