中通快递W(2057.HK)极致成本和产能优势造就超额利润，三底叠加推动入通后估值修复

中通快递-W(2057.HK)证券研究报告港股公司动态发布日期：2024年3月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。首席分析师：韩军hanjunbj@csc.com.cnSAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908研究助理：梁骁S1440122050055liangxiaobj@csc.com.cn极致成本和产能优势造就超额利润，三底叠加推动入通后估值修复行业动态信息及核心观点中通快递-W(2057.HK) 被纳入“港股通”名单3月1日，中通快递被纳入“港股通”名单，并将于3月4日正式生效。成功进入港股通名单，将提升中通快递的市场流动性，也意味着内地投资者将可以直接买卖港股中通快递股票。由于中通快递在美港两地上市，由此，也将进一步扩大中通快递在资本市场的知名度及影响力，提升估值溢价空间，其在中国香港资本市场的稀缺价值将进一步凸显出来。整体上看，作为市场份额最高的快递公司，不仅对短线资金有吸引力，更有望吸引长线资金。2核心观点：中通顺利进入港股通，将会让目前国内机构持仓快递物流板块资金进入，一方面解决其港股流动性问题，一方面会切换估值风格（外资比较注重市占率，内资目前更关注盈利和分红）。1、快递行业产业政策托底期、资本开支低谷期、竞争利空出尽期“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善。2、中通快递一贯的共建共享机制、极致的成本领先策略、持续的产能投入优势“三驾马车”共同造就超额利润。3、监管政策底、市场竞争底、股价超跌底“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复。内容摘要3行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善快递板块估值中枢2024年有望盈利触底后持续上扬且赔率低1、产业政策托底期：虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向。2、资本开支低谷期：2024年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块将迎来格局分化和价格重要拐点。3、竞争利空出尽期：伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价格战预期基本关闭。公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润1、一贯的共建共享机制：（1）通过股权链接加盟商及核心员工利益；（2）构建具备稳定、丰富的行业经验和创业精神管理团队；（3）通过良好的管理和赋能机制造就稳定性较好的加盟商网络。2、极致的成本领先策略：公司是国内市场占有率第一且盈利规模第一的综合性快递物流运营商，在单票价格方面逐渐形成一定的溢价，形成的溢价源于成本端持续的成本下降，背后本质是加盟制带来的组织能动性和极致成本下带来的价格优势。推动单票成本持续改善的边际效应在减弱，但成本下降并非终局，干线直链化高频化，减少中转次数，降低中转和运输成本。3、持续的产能投入优势：前瞻性产能规划布局的中通快递，主导市场格局的演化，行业不同玩家均在不断弥补与中通的产能差距，但差距仍未明显拉进。内容摘要4投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复1、监管政策底：保护中通可以免于短期业绩被烈性价格竞争拖累，更加聚焦能力构建。2、市场竞争底：行业出清取决于产能竞争，重要时间拐点会出现在24年下半年。3、股价超跌底：过往半年股价超跌后，入通有望推动百亿南向资金助推估值修复。投资建议：中通顺利进入港股通，将会让目前国内机构持仓快递物流板块资金进入，一方面解决其港股流动性问题，一方面会切换估值风格（外资比较注重市占率，内资目前更关注盈利和分红）。中通股价自去年三季报业绩公布后，由于市场对看似无限制的产能增加和有限的需求之间带来持续价格战和出清预期受阻的反应。目前公司港股流通市值约1160亿元人民币，预计23-25年公司归属母公司净利润为90/100/110亿元；对应2023-25年PE分别为12.9/11.6/10.5倍。参考目前快递行业中通达系估值水平，公司以及韵达、圆通、申通过去五年平均数进行计算，P/E平均水平19.6x，但考虑现有悲观情绪约6成折价，假设修复到15x，不考虑龙头公司10-20%溢价，对应2024年市值预期仍有可观空间。目录3投资机遇：“三底叠加”，推动公司纳入港股通后估值空间修复2公司地位：“三驾马车”，机制、成本和产能共同造就超额利润行业现状：“三期共现”，新产能周期催生格局及价格触底改善11、产业政策托底期2、资本开支低谷期3、竞争利空出尽期4风险分析1、整体估值中枢在上半年仍有下行继续探底风险不论是从P/E还是EV/EBITDA视角，还是国内国际视角来看，快递板块估值已经处于历史地位水平：（1）P/E估值：2023年国内加盟制快递估值倍数中枢（不含申通和极兔）为15.4x，首次低至接近15x，其中圆通速递不到13x的低估值水平，仅高于德国邮政近两年的8.4x和10.9x。（2）EV/EBITDA估值：2023年估值倍数中枢8.0x，首次跌破10x，其中圆通、韵达的低估值水平，是近7年内全球快递行业的最低水平。数据来源：Wind，中信建投快递板块“三期共现”确立估值底部，新产能周期催生格局及价格触底改善图表：全球主要快递企业PE(TTM)历史变化情况图表：全球主要快递企业EV/EBITDA变化情况2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 过往7年平均与估值中枢关系韵达24.321.727.726.650.928.615.928.056.7%圆通32.517.317.721.742.917.612.923.255.6%中通28.219.827.931.735.424.617.426.465.7%申通15.912.819.350.1-67.3-34.340.05.2767.9%极兔-44.7-44.7100.0%平均25.217.923.232.515.59.18.318.844.1%顺丰28.434.828.156.895.940.725.544.357.5%UPS28.815.420.131.828.913.413.321.761.4%Fedex22.78.518.328.114.013.116.017.292.7%雅玛多53.470.530.945.818.514.220.436.256.2%德国邮政17.814.120.219.815.08.410.915.272.0%平均30.228.723.536.534.518.017.226.963.9%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 过往7年平均与估值中枢关系韵达20.511.915.914.815.19.86.013.444.7%圆通19.98.811.410.311.89.15.210.947.5%中通16.314.015.223.218.214.711.816.273.0%申通16.27.011.417.838.210.28.615.654.8%极兔8.38.310