白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头

白酒行业策略报告K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头2024-3-1分析师：郭梦婕证书编号：S1190523080002 分析师：肖依琳证书编号：S1190523100003 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业策略报告目录核心要点：K型复苏分化加剧，优选高端和地产龙头➢ 白酒行业进入存量竞争分化加剧，历经3年调整估值处于历史低位。2016年开始白酒行业进入量减价增阶段，2016-2022年白酒产量和吨价CAGR分别为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名优酒企享受份额提升红利，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%。2022年以来行业格局分化加剧，同价格带中头部酒企虹吸竞品份额，白酒行业进入存量竞争时代。白酒行业经连续调整三年后，回撤幅度达43%，已经历一个中等规模的调整幅度，调整时间已远超前三次调整。目前白酒行业估值位于近5年的3.92%和近3年的5.30%分位数，上市酒企2024年估值大多落于15-20X高性价比区间。经过近3年估值消化白酒板块配置安全垫充足，多数酒企24年目标保持15%以上增长，白酒板块估值性价比凸显。➢ 2023年白酒行业呈现K型复苏，宴席和大众用酒需求旺盛，酒企加码营销和加强终端返利政策。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显，表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。不同场景恢复的强弱差异带来不同价格带之间的需求分化，高端表现稳健，次高端内部分化，以宴席为主的品牌动销良好，500-800元次高端产品需求转弱。300元以下的大众价格带产品需求旺盛，地产酒龙头表现较优。从价格层面来看，2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价逐步走弱，其中二线酱香品牌和次高端500-800元产品批价下滑幅度较大，超高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。2023年11月初茅台出厂价上调20%左右，预计增厚2024年收入/利润分别为3.8%/4.8%。2024年2月5日五粮液八代提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶。高端白酒引领行业提价，五粮液提价后打开次高端价格提升空间，后续剑南春、今世缘等陆续跟进提价动作，头部酒企开始进入密集提价期。从库存表现来看，2023年白酒行业渠道库存压力普遍加大，高端茅五库存平稳，次高端内部分化，汾酒库存水平和同期接近较为良性，其他次高端品牌库存较同期增加1个月左右，地产酒库存普遍增加0.5-1个月。各家酒企纷纷加码营销活动和提升促销力度，如推出扫码红包等加大终端和消费者返利力度促进终端动销，次高端和苏酒销售费用率普遍有所抬升。➢ 2024年酒企目标积极，春节动销超预期，商务需求有望回暖。2024年酒企目标展望较为积极，目前高端和地产白酒春节回款顺利。2024年春节白酒动销超预期，高端白酒送礼需求表现超预期，大众宴席、走亲访友礼赠旺季表现火热，100-300元价格带在多地畅销。强势品牌价盘回升&库存去化理想，高端和地产龙头动销领先。展望2024年商务需求低基数下有望逐步回暖，大众用酒需求稳定，伴随宏观经济好转白酒行业有望复苏。优选确定性强以及动销增速领先的标的，重点推荐贵州茅台/五粮液/迎驾贡酒/山西汾酒，对应2024年PE预计分别为23/16/18/22X。目录24年酒企目标保持积极，春节动销超预期01020304C O N T E N T S行业持续量减价增，品牌分化加剧演化价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄行业历经3年调整，估值处于历史低位目录量减价增仍为行业主旋律，收入利润持续创新高资料来源：wind，国家统计局，太平洋研究院整理-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒吨价增速（%）白酒销量增速（%）6% 8% 8% 8% 7% 8% 10% 10% 10%13% 13% 13%13%15%18%16%13% 13% 13%18%23%25%27%28%33%0%5%10%15%20%25%30%35%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒收入白酒利润白酒收入同比（%）白酒利润同比（%）➢ 白酒行业仍处于量减价增阶段，收入规模持续增长。2010-2022年我国白酒市场规模从2421亿元增长至6626亿元，收入CAGR为8.75%，利润总额从318.61亿元增长至2202亿元，利润CAGR为17.48%。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从2016年的1358万吨下降至2022年的671万吨，CAGR为-11.09%，2023年全年白酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准改变），同比下降-2.8%，降幅有所收窄；白酒吨价除在深度调整期间略有下滑，自2016年以来持续提升，2016-2022年吨价CAGR为12.4%，2022年达到 9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率水平从2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。我们认为未来在“少喝酒，喝好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律，产量降幅预计持续缩窄，行业规模仍会在价的驱动下持续增长，净利率水平预计仍有提升空间。图表：白酒行业收入及利润（亿元）图表：白酒行业产量（万千升）图表：白酒行业量价增速情况图表：白酒行业净利率-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023白酒产量（万千升）白酒产量增速（%）目录弱周期下上市酒企凸显抗压能力，行业集中度持续提升资料来源：wind，公司公告，太平洋研究院整理0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业规模上市公司收入市占率0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业利润上市公司