东阿阿胶(000423)滋补类中药龙头：药品+健康消费品双轮驱动

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 东阿阿胶(000423) 滋补类中药龙头：药品+健康消费品双轮驱动 投资要点： ➢ 滋补类中药龙头 公司为滋补类中药龙头，核心产品为阿胶及系列产品，2023Q1-3 公司在阿胶行业市占率达 65.3%，相比 2022 年提升 4.5pct。2005 年加入华润集团，2022 年具备丰富 OTC 营销经验的华润系高管上任，提出“价值、业务、组织、精神”四个重塑，业绩呈现边际改善，根据公司 2023 年业绩预告，预计 2023 年归母净利润为 11-11.6 亿元，同比增长 41-49%。品牌优势为公司核心竞争力之一，2022 年公司品牌价值在健康产业排行榜位列第一。 ➢ 滋补类中药市场有望持续扩容 2022 年我国补血补气类中成药零售市场规模为 146 亿元，同比增速达 6%，2023Q1-3 为 123 亿元，同比增速达 24%，呈现恢复性增长，其中第一大品类为阿胶，市场占比达 32%。2023 年我国 65 岁人口占比 15.4%，国内老龄化趋势加剧，国家顶层策略从注重“治已病”向注重“治未病”转变，并认可中医药在治未病中作主导作用，叠加居民健康管理意识逐渐提升，滋补类中药行业规模有望持续扩容。 ➢ 药品+健康消费品双轮驱动 阿胶为公司大单品，2023Q1-3 收入占比近 50%，过去由于渠道库存积压影响销售，目前库存水平逐步恢复良性，未来有望维持稳定增长。复方阿胶浆 2023Q1-3 收入占比近 30%，随着循证医学证据的强化，临床端的推广有望带动 OTC 市场的增量，国家医保解限在 2024 年开始执行，产品有望维持快速增长。“桃花姬”阿胶糕定位健康休闲零食，2023Q1-3 收入占比约 10%，随着公司落实代言人整合营销、品牌品类规划，有望维持快速增长。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 48.05/56.88/66.34 亿元，同比 增 速 分 别 为18.87%/18.38%/16.63% ， 归 母 净 利 润 分 别 为11.31/13.48/15.69 亿元，同比增速分别为 44.97%/19.20%/16.43%，EPS 分别为 1.76/2.09/2.44 元/股，3 年 CAGR 为 26.24%。绝对估值法测得公司每股价值为 67.63 元，可比公司 2024 年平均 PE 41 倍，鉴于公司为滋补类中药龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024 年 32 倍 PE，目标价 66.98 元，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3849 4042 4805 5688 6634 增长率（%） 12.89% 5.01% 18.87% 18.38% 16.63% EBITDA（百万元） 706 1015 1893 2154 2431 归母净利润（百万元） 440 780 1131 1348 1569 增长率（%） 917.43% 77.10% 44.97% 19.20% 16.43% EPS（元/股） 0.68 1.21 1.76 2.09 2.44 市盈率（P/E） 82.1 46.4 32.0 26.8 23.0 市净率（P/B） 3.6 3.5 4.0 4.8 6.4 EV/EBITDA 37.7 19.5 16.9 15.5 14.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 02 月 28 日收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 28 日 行 业： 医药生物/中药Ⅱ 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 56.15 元 目标价格： 66.98 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 643.98/643.98 流通 A 股市值(百万元) 36,159.30 每股净资产(元) 16.08 资产负债率(%) 21.31 一年内最高/最低(元) 62.00/44.52 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《东阿阿胶（000423）：业绩符合预期，盈利能力有所提升》2023.10.31 -30%-10%10%30%2023/22023/62023/102024/2东阿阿胶沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 滋补类中药行业未来随着老龄化加剧，居民健康管理意识提升，治疗需求向预防需求转变，市场规模有望持续扩容。公司为阿胶龙头，具备品牌溢价优势，市占率稳中有升。公司核心收入来源于阿胶及系列产品，其中阿胶由于消费人群较为稳定，随着库存消化至良性水平，有望维持稳定增长；复方阿胶浆有望依托临床端的推广带动OTC 市场增量，叠加 2024 年国家医保解限，有望维持快速增长；“桃花姬”阿胶糕随着加大营销投入，有望从区域市场向全国市场迈进。 核心假设 阿胶及系列产品：阿胶块销售体量较大，消费人群较为稳定，随着库存水平达到良性循环，未来有望维持稳定增长。复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕有望维持快速增长趋势，其中阿胶浆临床疗效显著，医保解限促进放量；阿胶糕通过营销投入有望深化动销和终端渗透。预计随着国内毛驴存栏量下滑，未来国内驴皮价格或会上涨，以及毛利率较低的复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕占比提升，阿胶及系列产品毛利率或有略微下滑。预计 2023-2025 年收入分别为 44.48/53.11/62.34 亿元，同比增长分别为 20.26%/19.39%/17.39%，毛利率分别为 73.0%/72.5%/72.0%。 其他药品及保健品：公司围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究，业务有望持续增长。预计 2023-2025 年收入分别为 2.06/2.27/2.49 亿元，同比增速分别为10%/10%/10%，毛利率分别为 70%/70%/70%。 毛驴养殖及销售：公司逐步退出低价值环节，由重资产转向轻资产，建立规模化养殖新模式，毛驴养殖及销售业务增速有望维稳。预计 2023-2025 年收入分别为0.98/0.98/0.98 亿元，同比增速分别为-5%/0%/0%，毛利率分别为 20%/20%/20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 48.05/56.88/66.34 亿元，同比增速分别为 18.87%/18.38%/16.63%，归母净利润分别为 11.31/13.48/15.69 亿元，同比增速分别为 44.97%/19.20%/16.43%，EPS 分别为 1.76/2.09/2.44 元/股，3 年 CAGR为 26.24%。绝对估值法测得公司每股价值为 67.63 元，可比公司 2024 年平均 PE 41倍，鉴于公司