信用市场2019年中期策略报告：时移势迁，谋定后动

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 罗婷 S0190515110001 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190404 有花堪折直须折——二季度信用策略 20181130 入境宜缓，择机而动——2019年信用年度策略 20181012 道阻且长，静待远方——2018年四季度信用策略 20180612 危机模式解除，从不立危墙到信用修复——2018 年中期策略 20180322 去杠杆的推进，信用的担忧——2018 年春季信用市场展望 20171215 2018 年度信用市场展望：利差的重估 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃summary＃ ⚫第一部分：当前信用市场特征及操作思路 ✓历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。19 年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。 ✓19 年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。 ⚫第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源 ✓19 年属于“经济下、融资上”的环境，央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。 ✓信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。 ⚫第三部分：风险识别与机会选择 ✓信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，部分受冲击的行业（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户，部分个体也受贸易摩擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险。 ✓超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投 IPO 的投资机会。2、地产债：进入下半程，更多考验 alpha 挖掘。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产、城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。 风险提示：中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；金融供给侧改革推升负债端成本，制约资产端收益率下行；盈利下行致信用风险冲击加速。 ＃title＃时移势迁，谋定后动 ——信用市场 2019 年中期策略报告 ＃createTime1＃2019 年 6 月 12 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 目录 第一部分：当前信用市场特征及操作思路 ............................................................ - 5 - 第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源 ........................................ - 9 - 1、信用风险冲击下，信用利差主动走阔的阶段 ................................................ - 10 - 2、流动性风险冲击下，信用利差被动压缩阶段 ................................................. - 11 - 3、当前的信用市场环境与未来可能的演绎 ........................................................ - 12 - 第三部分：风险识别与机会选择 .......................................................................... - 14 - 1、信用薄弱的环节及群体特征 ............................................................................ - 15 - 1.1 产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升 ................................... - 15 - 1.2 关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响 ................................................ - 15 - 1.3 警惕弱资质民企主体风险 ................................................................................ - 18 - 2、超额收益机会的挖掘 ........................................................................................ - 20 - 2.1 城投债：关注隐性债务风险化解及城投 IPO 的投资机会 .......................... - 20 - 2.2 地产债：进入下半程，更多考验 alpha 挖掘 ................................................ - 27 - 2.3 中资美元债：投资价值延续，但波动放大 .................................................... - 32 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 图表目录 图表 1：历史上，大牛市第二年，信用利差趋于压缩 ......................................... - 6 - 图表 2：历史上，大牛市第二年，信用债等级利差趋于压缩 ............................. - 6 - 图表 3：19 年下沉信用资质更多在城投 ................................................................ - 7 - 图表 4：信用的曲线陡于利率曲线，久期溢价更贵 ............................................. - 7 - 图表 5：历史上，信用风险&流动性风险对信用债市场的冲击 ........................ - 10 - 图表 6：11 年城投债收益率和信用利差大幅上行 .....