半年度策略报告：信用依旧向好

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 半年度策略报告 2019 年 06 月 11 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] •曲线牛平可期——19 年利率债中期策略报告‣2019.06.10 •穿越波动，稳中求进‣2019.06.11•Credit differentiation will intensify‣2018.06.21 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 信用依旧向好 [Table_Summary]投资要点：  等级利差缩窄，期限利差走高。1）债牛暂缓，震荡行情。今年以来信用债走势表现分为三个阶段：年初至 3 月底的震荡下行期，市场对经济走向、货币政策的预期分歧明显，信用债继续受益于宽信用政策的推动，表现整体好于利率债。4 月政策因经济数据好转而微调，信用债收益率跟随利率债上行。5 月以来经济数据回落，贸易摩擦升级，市场预期再次调整，流动性重回合理充裕，债市收益率快速回落后企稳。2）低等级和短久期表现较好。AA 主体表现略优于中高等级债。短久期券种表现整体好于中长久期，期限利差继 18 年四季度大幅回落后又快速走高。3）一级发行继续回暖。19年 1-5 月主要信用债品种净融资额约 1.04 万亿，同比翻倍。低等级主体净融资转正。加权发行期限有所拉长。4）评级调整偏负面，但城投、地产上调居多。1-5 月评级上调主体同比减少，下调增加，整体偏负面。上调集中在中高等级，如 AA+级向 AAA 级或者 AA 向 AA+级的调整。城投评级均为上调，地产 AAA 级主体再度扩容。 盈利略有好转，关注中小银行。1）盈利回暖、融资恢复。19 年一季度企业盈利环比改善，融资情况有所恢复，债务负担基本平稳，其中民企和地方国企资产负债率微降，央企略有上升。未来减税降费逐渐落地，企业利润有望提前见底，关注贸易摩擦走向。2）行业分化明显。19 年一季度部分中上游行业净利润因为去年的高基数而增速转负。下游行业中，19 年一季度贸易摩擦尚未恶化，通讯行业等行业盈利情况有较大幅度改善，此外，提高个税起征点等政策利好消费板块。 债券违约仍多，风险尚待释放。1）违约主体仍多，民企违约率相对较高。19 年 1-5月新增违约债券共 70 只，涉及债券金额约 484 亿元，新增违约主体共 22 家。截至 19年 5 月末，总体信用债违约率由 18 年末的 0.65%小幅上行至 0.8%，而民企违约率则由 18 年末的 4.8%大幅上行至 6.74%。2）违约特征来看，违约仍集中于民企，新增违约民企中上市公司增多，行业以制造业为主。城投债仍未发生实质性违约。花式违约增多，包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持有人撤销回售申请等。3）未来怎么看？一方面高违约风险债券存量下降，另一方面虽总体融资环境改善，但结构出现分化，低信用等级主体净融资状况有所好转，但就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善，信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益。 城投信仰仍在，配臵价值仍存。1）城投融资总体改善，中低等级更优。19 年城投债净融资情况相较去年及前年同期有所改善，一级发行情绪升温，其中地市级以及县一级平台改善较为显著，对应至主体评级情况来看，中低等级主体尤其是 AA+主体融资情况改善明显。2）城投债借新还旧占比维持高位。城投债用来借新还旧的比例从 18年以来维持在 78%左右，这也意味着新发城投债更多对应存量项目资金的续接，城投平台增量融资需求减少。这意味着新发城投仍有很多对应于老项目，具有较强的隐性债务属性，因而政府支持力度较强。3）地区分化依然明显。从一级发行利率和二级超额利差来看，贵州省、东北三省及湖南省城投债明显较高。其中贵州省负债率较高，而东三省虽负债率并不处于全国靠前位臵，但是当地综合财力较弱。4）政策明紧实松。一方面从去年下半年至今，对于地方政府隐性债务监管并未放松，尤其是并未放开新增隐性债务的口子。另一方面，对于融资平台合理必要需求，政策执行上实则略有放松，平台融资难度大为下降。此外，审计署今年起已不再公布部分地区违规举债形成地方政府隐性债务问题，更多的是重点关注金融机构风险管理等情况。 信用依旧向好，优选中高等级。2019 年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济下行压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛平可期，信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位，仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。上半年低等级信用债风险偏好未明显上升，债券违约率仍高，而宽信用政策火力最猛的时刻可能已经过去，低等级信用债收益率进一步下行需看到信用基本面的改善，仍待观察。金融领域打破刚兑将加剧信用分化，信用债等级间利差难降。城投债和地产债上半年表现较优，下半年或继续受益于货币宽松，配臵价值仍存，但近期融资政策有收紧迹象，建议紧密关注。 固定收益研究—信用债半年度策略报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 上半年信用债市场回顾 .............................................................................................. 6 1.1 债牛暂缓，信用债震荡 .................................................................................... 6 1.2 等级利差缩窄，期限利差走高 ......................................................................... 6 1.3 一级发行继续回暖 ........................................................................................... 7 1.4 评级调整偏负面，但城投、地产上调居多 ....................................................... 8 1.4.1 存量信用债评级分布情况 ....................................................................... 8 1.4.2 评级上调主体减少，下调增加 ....