宏观观察2024年第12期(总第523期)： 中国经济“通缩”之辩

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：范若滢 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 2780 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 梁 婧 联系人：王 静 刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2024 年 2 月 21 日 2024 年第 12 期（总第 523 期） 中国经济“通缩”之辩＊ 2023 年以来，社会各界对中国经济是否通缩的问题展开了广泛的讨论。本文认为，当前中国物价只是暂时的、结构性的下跌，且货币环境较宽松、经济整体运行稳定，并没有出现严格定义上的通货紧缩现象。但中国经济运行确实出现了一些困难，需求不足、市场信心弱、部分行业产能过剩、货币政策传导受阻等问题值得高度关注。从历史上国内外典型通缩时期的表现和应对中可得到启示，对于经济中出现的通缩趋势要给予高度重视并及时反应。建议政策上要兼顾短期稳增长、扩内需，以及长期促改革、调结构，推动经济景气度持续恢复。 研究院 宏观观察 2024 年第 12 期（总第 523 期） 1 中国经济“通缩”之辩 2023 年以来，社会各界对中国经济是否通缩的问题展开了广泛的讨论。本文认为，当前中国物价只是暂时的、结构性的下跌，且货币环境较宽松、经济整体运行稳定，并没有出现严格定义上的通货紧缩现象。但中国经济运行确实出现了一些困难，需求不足、市场信心弱、部分行业产能过剩、货币政策传导受阻等问题值得高度关注。从历史上国内外典型通缩时期的表现和应对中可得到启示，对于经济中出现的通缩趋势要给予高度重视并及时反应。建议政策上要兼顾短期稳增长、扩内需，以及长期促改革、调结构，推动经济景气度持续恢复。 一、历史上的通缩及相关启示 （一）国内的历次通缩分析 改革开放以来，中国出现物价下跌的次数不多，能称为通缩的情况更少。在少有的物价下行时期，中国政府均采取了及时的应对措施，较好地解决了物价下跌及经济增速下滑的问题，并防范相关风险的发生。 1.20 世纪末 21 世纪初，亚洲金融危机后中国出现通缩趋势 亚洲金融危机后，中国曾出现一段时间的物价下行以及经济增速下滑。CPI 在1998 年 2 月-2002 年 12 月期间有 39 个月出现同比下降，1998、1999 年，GDP 平减指数分别下降 0.9%和 1.3%。同时，GDP 增速也从 1997 年的 9.2%下降至 1998 年的 7.8%。主要原因在于：一是前期重复建设导致产能过剩。纺织等传统轻工业出现严重的产能过剩，大量企业出现亏损。根据当时国家国内贸易局对主要商品的统计分析，601 种主要商品中，供大于求的商品有 155 种，占 25.8%，几乎没有供不应求的商品。二是在控制银行坏账的过程中银行信贷收紧。银行贷款余额增速由 1997 年及之前的 20%以上快速回落至 1998 年的 15%。三是亚洲金融危机爆发对全球经济带来较大冲击，外需明显走弱。1999-2001 年，货物和服务净出口对 GDP 增速的拉动持续为负（分别为-0.7、-0.04、-1.12 个百分点）。 2 2024 年第 12 期（总第 523 期） 图 1：中国物价波动情况 资料来源：Wind，中国银行研究院 中国政府及时、有效地采取措施应对内外冲击，稳定了物价水平，并推动经济增速回升。其一，宏观调控政策及时转向，扩大内需。通过积极的财政政策加大逆周期调节力度，1998-2000 年连续三年增发长期建设国债，规模分别为 1000、600、500 亿元，占当年 GDP 比重分别为 1.17%、0.66%和 0.5%，主要用于农林水利、交通通信等基础设施建设领域。货币政策稳健宽松，央行多次下调各项基准利率，大幅降低存款准备金率，1998 年 3 月将法定存款准备金率从 13%一次性下调至 8%，并于 1999 年 11 月再次降至 6%。其二，积极推进一系列改革开放举措。推进国企改革，建立现代企业制度，下岗分流劳工，清理过剩产能，提升企业效益和盈利能力。国有单位就业人数从1997 年的 11044 万人大幅降至 2002 年的 7163 万人，降幅达 35%。推进金融体制改革，对国有商业银行进行财务重组，发行 2700 亿元特别国债用于补充四大行资本金，成立四大资管公司以解决四大行不良资产问题。推进住房制度改革，推进商品房制度，引入住房按揭制度，发展房地产市场。推动对外开放，中国于 2001 年加入 WTO，对外贸易获得长足发展。 2.2009 年，全球金融危机后中国出现短暂的物价下跌 全球金融危机后中国也曾出现短暂的物价下跌，2009 年 2 月-9 月，中国 CPI 同比-10-5051015202530CPIPPIGDP平减指数%宏观观察 2024 年第 12 期（总第 523 期） 3 连续 9 个月下跌，同时 GDP 增速也从 2007 年的 14.2%大幅下跌至 2008、2009 年的 9.7%和 9.4%，其中，2009 年一季度 GDP 增速仅为 6.4%。与此前不同的是，本次的物价下行主要是由外部冲击导致的。2008 年全球金融危机导致全球经济明显承压，外需走弱，中国出口增速从 2008 年的 17.4%大幅跌至 2009 年的-16.1%。以原油为代表的大宗商品价格的暴跌，也给当时中国带来较大的输入型通缩压力。RJ/CRB 商品价格指数从2008 年 7 月初的高点 470 左右迅速下降至 2009 年的 230 左右，降幅超 50%。 在此次危机的应对中，中国政府实行了一揽子应对政策以强化对经济的逆周期调节力度。实施积极的财政政策，推出“４万亿刺激计划”，主要投向民生基建领域，通过基建投资稳住了内需，稳住了经济。货币政策转向适度宽松，自 2008 年 9 月至2008 年底共 5 次降息、3 次降准，最终降息幅度达 216 个 BPs、全面降准 2 个百分点。2009 年 M2 增速高达 27.68%，比 2008 年提高了约 10 个百分点。陆续出台汽车、钢铁、纺织、电子信息等十大产业振兴规划，其中影响最大的是汽车产业，涉及购置税减征、汽车下乡等政策，有效地拉动了汽车消费。 （二）国外的几次典型通缩分析 全球范围内比较典型的通缩包括 20 世纪