1月外储：汇率压力掣肘，2月降息概率小

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 02 月 07 日 1 月外储：汇率压力掣肘，2 月降息概率小 核心观点 2024 年 1 月我国官方外汇储备 32193.20 亿美元，环比减少 186.6 亿美元，国际收支平衡压力相对可控。截至上年 12 月，我国银行结售汇差额已连续 6 个月录得负值，1月人民币汇率再次面临贬值压力，我国资本市场波动性仍相对较大，预计汇率维持震荡，不排除阶段性调整风险，国际收支平衡仍是政策核心考量，我国经济内生动力仍有修复空间。对于货币政策，受汇率压力掣肘，预计 2 月央行降低逆回购、MLF 利率概率小。但从银行 LPR 报价看，全面降准+定向降息大概率推动 2 月 LPR 下行。 ❑ 外储环比略有下行，国际收支平衡仍是政策核心考量 1 月我国官方外汇储备 32193.20 亿美元，环比减少 186.6 亿美元，国际收支平衡压力相对可控。从估值因素看，其一，美元指数上行，非美货币兑美元贬值，1月，美元指数由上年 12 月底的 101.4 震荡上行 2.1%至 103.5，英镑兑美元小幅贬值 0.4%至 1.27，欧元兑美元贬值 2%至 1.08，我们测算 1 月非美货币汇率波动对外储规模影响约-254 亿美元。其二，主要经济体债券收益率有所上行，1 月末，5 年期美债收益率较上年 12 月末上行 7BP 至 3.91%，5 年期英债收益率较 12 月末上行 28BP 至 3.64%，5 年期德债收益率较 12 月末上行 20BP 至 2.07%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约-182 亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-436 亿美元。 外储稳定于 3.2 万亿美元上方，距离其经验警戒线 3 万亿美元有一定的安全边际，但截至上年 12 月，我国银行结售汇差额已连续 6 个月录得负值，1 月人民币汇率再次面临贬值压力，我国资本市场波动性仍相对较大，我们预计汇率维持震荡，不排除阶段性调整风险，国际收支平衡仍是政策核心考量。 ❑ 1 月美元指数震荡向上，人民币兑美元汇率再有一定贬值压力 1 月美元指数总体震荡上行，主因 1 月发布的美国经济数据表现强劲，12 月美国新增非农就业 21.6 万人，高于前值的 19.9 万人和市场预期的 17.0 万人；12 月美国 CPI 同比增速 3.4%，高于市场预期，环比增速 0.3%，相较前值 0.1%明显反弹；2023 年 Q4 美国实际 GDP 年化季环比初值按年增长 3.3%，增幅较上季度4.9%有所放缓，但远超市场预期的 2%。在基本面数据驱动下，美元指数由上年12 月底的 101.4 震荡上行 2.1%至 1 月末的 103.5，10Y 美债收益率由 3.88%上行11BP 至 3.99%，截至 1 月末，中美利差自 12 月末的-132BP 走阔 23BP 至-156BP，使得人民币汇率再次出现贬值压力。 1 月人民币汇率震荡走贬，全月贬值 1.23%收于 7.18（12 月末为 7.09），CFETS人民币汇率指数全月则上行 1.5%至 98.9（12 月末为 97.4），人民币相对一篮子货币略有走强，说明我国经济相对美国的强韧性仍然偏弱，但相比全球经济体相对稳健。 去年 8 月以来我国工业稳增长政策驱动下，工业增加值、工业企业利润明显改善，但我们认为供给量需需求侧匹配，经济回暖才可持续，当前我国经济需求侧承压，物价水平仍处低位，内生动力仍有修复空间，后续仍看需求侧政策发力效果。 ❑ 预计人民币汇率短期维持震荡 我们在 1 月 7 日报告《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》中提出“预计人民币汇率短期维持震荡，不排除阶段性调整风险”，目前观点得到验证。我们认为美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性，因此预计人民币汇率短期维持震荡，由于我国经济内生动力仍在弱修复，不排除汇率仍有阶段性调整风险。总体看，国际收支平衡压力是当前驱动我国政策重心从货币政策向产业政策、财政政策主导切换的核心，后续将主要依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。 2023 年，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《2024 年地方两会有何亮点？》 2024.02.06 2 《2024 年聚焦财政发力，关注财政货币配合》 2024.02.05 3 《春节错位影响物价，信贷决定市场胜负手》 2024.02.04 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，我们认为人民币汇率超预期贬值的风险不大。央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。 预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，我国基本面优势将逐步凸显，2024 年人民币汇率有望逐步升值，四个季度末人民币兑美元汇率或分别收于 7.1、7.1、7 和 6.9。 ❑ 预计 2 月央行降低逆回购、MLF 利率概率小 展望未来货币政策，我们认为短期看，受汇率压力的掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF 利率的概率不高，尤其是在央行近期刚实施“定向降息”的情况下。但上半年，即相对较长的时间维度内，仍有降息概率，判断逆回购、MLF 利率是否降息核心关注 DR007 走势，若其持续、大幅低于 7 天逆回购利率，则有降息概率。 从银行 LPR 报价的角度，我们认为在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降息有助于推动 LPR 下行，预计 2 月 LPR 下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本的降低。 ❑ 央行继续增持黄金，我们维持看好黄金观点 1 月黄金储备 7219 万盎司，前值为 7187 万盎司，黄金储备再次净增长。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们认为增持黄金充分体现央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路。我们继续强调，当前黄金具有较高配置价值，欧债潜在压力及全球地缘政治风险的不确定性将利多黄金，主要源于避险逻辑，我们继续看好黄金走势。中长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。 ❑ 风险提示 美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，使得汇率和国际收支压力升温。 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1： 1 月外汇储备环比