工业金属行业深度研究：铝，行业格局稳定，关注上游及高股息标的

1 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 工业金属 铝：行业格局稳定，关注上游及高股息标的 ➢ 中国新增产能有限，海外项目建设缓慢 全球新增产能主要来自中国，受产能天花板限制，国内产能锁定在 4543 万吨。按照 23 年 10 月历史单月最大产量计算，产能利用率为 98.6%、继续提升空间有限。23 年中国电解铝产量 4159 万吨，我们预计 24-25 年中国电解铝产量 4294/4318 万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼，中东项目尚无明确投产计划，印尼受制于电力供应问题，项目建设进度缓慢。 ➢ 车和光伏贡献增量，地产存在不确定性 我们预计 24-25 年中国新能源车产量 1150/1300 万辆，国内汽车用铝需求增加 50/54 万吨；我们预计 24-25 年中国光伏新增装机 235/250GW，国内光伏用铝需求增加 16/13 万吨。国内建筑在铝需求占比 36%，我们预计 24-25 年中国地产竣工变动-10%/-10%，对铝需求变动-152/-136 万吨。近期国家支持地产政策频出，建筑用铝的需求存在改善可能。 ➢ 电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移 我们认为 24-25 年国内电解铝供需格局不如 23 年，国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后，预计 24-25 年国内供给总量 4344/4368 万吨，需求总量 4248/4233 万吨，国内市场过剩 96/135 万吨。在电解铝产量增长的背景下，国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓，且进口数量出现减少，导致氧化铝价格上涨，电解铝行业利润或将从中游转向上游。 ➢ 股息率存在增加预期，行业估值或将重估 电解铝新增产能难度大，资本开支大幅下降。21-22 年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面，具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达 98%，产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源，并非制造业，我们认为电解铝估值应参考有色。 投资建议： 中国宏桥（01378.HK）：按权益产量计算，公司是全球产量最大的电解铝和氧化铝企业。我们预计 23-25 年公司归母净利润为 100.64/114.49/119.91亿元、3 年 CAGR 为 11.3%，EPS 分别为 1.06/1.21/1.27 元。我们给予中国宏桥 24 年 4.6 倍 PE，目标价 6.17 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 中国铝业（601600.SH）：公司是全球最大的铝土矿生产企业，网电占比高，成本波动小。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 65.08/78.00/92.21亿元，3 年 CAGR 为 30.1%，EPS 分别为 0.38/0.45/0.54 元。我们给予中国铝业 24 年 15 倍 PE，目标价 6.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球衰退；美联储大幅加息；需求下滑；政策调整；成本增加。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国宏桥 1.06 1.21 1.27 4.74 4.17 3.98 11.28% 买入 中国铝业 0.38 0.45 0.54 14.50 12.10 10.23 30.05% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价为 2024/2/5 收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 07 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：dingsht@glsc.com.cn 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：liuyr@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 1、《工业金属：锡价有望上行，聚焦行业龙头》2024.01.15 -30%-17%-3%10%2023/22023/62023/102024/2工业金属沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 从供给端看：2023 年受西南降水偏少影响，云南电解铝两轮减产，对国内供给产生影响；2024 年国内电解铝仍有新增产能投产。从需求端看：2023 年中国光伏新增装机达到 217GW，贡献了国内电解铝需求主要增量，同时地产竣工仍维持正增长；受国内光伏 2023 年高基数影响，国内光伏新增装机增速可能放缓，地产竣工增速可能出现下滑。同时，国内铝土矿产量下滑导致氧化铝价格大幅上涨，电解铝行业过剩幅度扩大，企业很难向下游传导成本上涨，产业链利润可能出现再分配的情况。在此背景下，本报告对国内供需格局进行判断，对氧化铝价格走势做出判断。 不同于市场的观点 ◼ 我们认为 2024-2025 年国内电解铝过剩幅度可能扩大，主要基于国内光伏新增装机增速放缓及 2021-2022 年地产新开工大幅下滑后，将对 2024-2025 年地产竣工产生压力，同时沪伦比高位运行使得进口铝锭增加，加大国内过剩压力。 ◼ 我们认为氧化铝价格存在继续上涨的可能，主要基于氧化铝上游是铝土矿，国内铝土矿生产会受到安全环保产业政策的影响，一旦上游铝土矿收紧，氧化铝过剩的情况其实并不存在，海外市场供应的不确定性也会增加对国内矿山的依赖度。 ◼ 我们认为电解铝板块估值有望提升，主要基于电解铝的核心是上游矿山资源和中游能源，资源品的估值应该高于制造业。目前市场用水泥和玻璃的估值给电解铝估值，远低于有色行业中铜、锌、锡等资源品估值。随着电解铝企业资本开支减少，股息率具备提升的条件，有助于板块估值的提升。 投资看点 我们预计 2024-2025 年中国电解铝产量 4294 万吨/4318 万吨，需求量 4248 万吨/4233 万吨，在不考虑铝锭进出口影响下，中国电解铝市场过剩 46 万吨/85 万吨。考虑进口因素后，我们预计 2024-2025 年中国电解铝市场过剩量为 96 万吨/135 万吨。展望 2024 年，受到供需格局影响，国内铝价或将承压。受上游国内铝土矿供应紧张影响，氧化铝可能涨价，进而吞噬企业盈利，产业链利润或有再分配的过程。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 行业供需：供给格局稳定，地产竣工是变量 ............................ 5 1.1 铝产业链长，属周期行业 ...................................... 5 1.2 国内增量有限，海外投产进度慢 ................................ 5 1.3 光伏和车贡献增量，竣工存在不确定性........................... 8 2. 企业盈利：短缺转为过剩，行业盈利收窄 ............................. 10