鸣志电器(603728)控制电机“鸣”四海，新兴产业“志”凌云

公司研究公司深度研究证券研究报告电机Ⅲ2024 年 02 月 06 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明鸣志电器（603728.SH）控制电机“鸣”四海，新兴产业“志”凌云投资要点：全球布局的运动控制领域领先者公司专注于控制电机及其驱动系统类、电源与照明系统控制类和设备状态管理系统类三大类产品关键部件制造，通过“内生创新+外延收购”双轮驱动布局全球控制电机市场。2022 年营业收入 29.6 亿元，同比增长 9%，归母净利润 2.5 亿元，同比下降 11.6%。产能释放后有望回归高增速， 2022 年境外收入占比 48%，毛利率 43%。传统电机需求边际改善，控制电机龙头蓄势待发主流电机以旋转电机为主，广泛应用于工业自动化、医疗器械、移动服务机器人以及光伏等下游高端应用领域，市场规模大；高质量、高性能、智能化发展趋势清晰，新兴领域需求将保持较高增速。公司形成完备运动控制产品矩阵，在步进电机领域逐步打破日企垄断，成为混合式步进电机的行业龙头。公司收购 AMP、LIN、运控电子、T-Motion 等公司，在核心业务周边形成互补性技术提升，布局全球服务网络。2023 年上半年，太仓基地已完成搬迁工作，越南基地投入批量试生产，产能布局进一步提升公司全球竞争力。劳动力缺口催生空间，空心杯电机创造长期价值在具身智能催化下，人形机器人应用场景持续拓宽，落地确定性越来越强。全球劳动力持续衰竭，从补充劳动力缺口的角度，2030 年426 万台空间（替代全球 8520 万劳动力缺口的 5%）；从潜在替代行业的角度，全球需求空间为 431 万台（乐观估计）和 283 万台（悲观估计）。空心杯电机模组方案更加适配灵巧手，全球竞争格局集中，国内厂商更具降本潜力，按照单价初期 1000 元，100 万台量产 600 元，人形机器人在 2025/2030 年带动的市场空间预计为 12/87 亿元。盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.4/2.5/3.8 亿元，同比 增 长 分 别 为 -8%/24%/28% ， 对 应 当 前 股 价 的 PE 估 值 分 别 为107.4/58.7/38.5 倍。给予公司 2024 年 65 倍 PE，对应目标价 38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险；测算主观性风险。持有（首次评级）当前价格：34.71 元目标价格：38.46 元基本数据总股本/流通股本(百万股)420.07/418.88流通 A 股市值(百万元)14,539.41每股净资产(元)6.68资产负债率(%)27.19一年内最高/最低价(元)82.50/31.03一年内股价相对走势团队成员分析师： 邓伟(S0210522050005)DW3787@hfzq.com.cn分析师： 游宝来(S0210523030002)YBL3804@hfzq.com.cn相关报告1、《人形机器人电机深度: 人形机器人风再起时，电机零部件充分受益》-2023.8.182、《人形机器人专题：国产人形机器人全维度对比》-2023.11.7财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）2,7142,9602,7213,3654,293增长率23%9%-8%24%28%净利润（百万元）280247136249379增长率39%-12%-45%83%52%EPS（元/股）0.670.590.320.590.90市盈率（P/E）52.159.0107.458.738.5市净率（P/B）6.05.45.24.84.3数据来源：公司公告、华福证券研究所诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 鸣志电器投资要件关键变量变量 1：步进类：公司的混合式步进电机占全球市场份额 10%以上，新开发的高精度产品迈入高端应用市场，太仓和越南工厂提供产能增量支持。预计收入体量随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15%。变量 2：含伺服的驱动系统：司通过合资设立安浦鸣志自动化，收购美国 AMP 及瑞士 T-Motion 两家国际知名的、专业的电机驱动控制产品及运动控制核心技术开发的企业，建立起基于技术储备和产品线开发平台的优势。预计收入体量随经济复苏和下游需求回升保持提升，23-25 年收入增速分别为-8%、20%、15%。变量 3：新品类无刷、空心杯无齿槽等：公司预计将来新增年产 227 万台无刷电机产能，可能包括无刷空心杯电机。产能的稳步释放保障相关产品在移动机器人、医疗器械及生化分析仪器应用领域的业务增长，且考虑到人形机器人远期带动的放量趋势，预计 23-25 年收入增速分别为 10%、60%、105%。我们区别于市场的观点市场担忧人形机器人行业未来发展充满不确定性，对公司空心杯电机产品未来市场需求表示担忧。我们认为：在人口红利持续衰退和自动化大浪潮下，全球劳动力减少、人工成本上升日益凸显，以及 AI 加速迭代，推动生产更高效、性能更优异的人形机器人，能够替代服务业和制造业的人员，甚至弥补劳动力缺口。市场认为步进、伺服电机市场已经接近饱和，公司市占率提升进入瓶颈。我们认为：电机行业的市场仍然存在着巨大的市场空间，在工业自动化智能化和碳中和等领域必然发展之势下，将会带来大量新型行业的电机需求，公司能够位居步进电机行业龙头，在运营管理和发展战略具备领先性，加之研发投入增加，全球产能布局，竞争力得到提升，仍存市场份额提升空间。股价上涨的催化因素随经济复苏强度增大，工业自动化/医疗器械/光伏/移动机器人等领域市场需求超预期增长；国内外人形机器人厂商的技术迭代和量产时点超预期，带动公司空心杯电机需求超预期。估值和目标价格我们预计鸣志电器 2023-2025 年营业收入分别为 27.2/33.6/42.9 亿元，同比增长-8%/24%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 13.2%；归母净利润分别为 1.4/2.5/3.8 亿元，同比增长-45%/83%/52%，对应当前股价的 PE 估值分别为 107.4/58.7/38.5 倍，对应EPS 分别为每股 0.3/0.6/0.9 元。考虑到近期人形机器人催化密集，产业链企业已体现估值溢价，我们选取主业为人形机器人产业链中受益的电机、减速器企业，即绿的谐波、兆威机电、雷赛智能、中大力德，2023-2025 年可比公司的调整后平均 PE 估值分别为 45/34/24 倍。公司主业基本盘随经济复苏边际改善，空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间，公司在机器人手指模组具备技术、商务、量产的竞争优势，成为北美大客户的一级供应商确定性更高，盈利空间强于其他潜在二级供应商。我们给予其 2024 年 65 倍PE，对应目标价 38.46 元/股，首次覆盖给予“持有”评级。投资风险人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险；测算主观性风险。诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 鸣志电器正文目录