抢占身位领跑高端赛道，乘风破圈提振扩张动能

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 千禾味业（603027.SH ） 抢占身位领跑高端赛道，乘风破圈提振扩张动能 投资要点： ➢ 零添加领航员深耕基调赛道。公司始于上游焦糖色等食品添加剂，2001年开始布局调味品业务并成功转型。16年成功上市后，公司进一步苦修内功，包括推动品牌力跃迁、加速渠道裂变与扩产步伐等；期间，公司成功把握住行业升级等机遇并实现稳步快增，16-22年营收CAGR为21%。后疫情时代，公司一度面临需求疲软、渠道碎片化、原料价格攀升等困境，但在22年添加剂舆情与龙头内部调整期间厚积薄发，最终实现业绩逆势高增。 ➢ 酱油市场稳步扩容，健康属性凸显引领行业价值提升。近年，我国酱油市场稳步扩容，2017-22年期间CAGR约7%；而从量价视角看，行业已经进入价值提升驱动规模增长阶段。未来在刚需提质与品类升级共同推动下，我们认为酱油业价格带有望复刻日本同业、长期向上发展。其中，零添加酱油成为近年行业健康化升级的主线，预计未来两年增长中枢超20%。此外，我国食醋行业已进入发展成熟期，近年在功能、场景多样化驱动下平稳扩容；而料酒目前处于品类渗透期，前景广阔。 ➢ 主业酱油引领、多品类共进，渠道补能加速全国化扩张。在动销、铺货良性循环下，主业酱油有望实现较高的增长中枢，具体原因如下：1）零添加品类渗透红利；2）品牌心智红利；3）渠道补能红利；4）品类扩充红利。而在主业酱油引领下，品牌效应、渠道协同促进食醋等业务扩张，其中料酒等具备更强的品类β红利，预计增长中枢高。最后从渠道角度，线上持续攫取渠道扩张红利，线下通过渠道补能，加速全国化扩张步伐。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到5.4/6.7/8.1亿元，三年分别同比增长56%/25%/21%。考虑到零添加品类红利、酱油主业或具备较高的增长中枢，叠加原材料价格不断改善，公司业绩有望延续快增。因此，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.52元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：需求复苏不及预期，零添加品类渗透不及预期，食品质量安全风险，主要原材料价格波动风险，全国化扩张不及预期等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,925 2,436 3,216 3,847 4,528 增长率 14% 27% 32% 20% 18% 净利润（百万元） 221 344 537 669 812 增长率 8% 55% 56% 25% 21% EPS（元/股） 0.22 0.33 0.52 0.65 0.79 市盈率（P/E） 64 41 26 21 17 市净率（P/B） 7 6 5 4 4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 食品饮料 2024 年 02 月 5 日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 13.7 元 目标价格： 19.52 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1028/959 总市值/流通市值（百万元） 14081/13132 每股净资产（元） 3.38 资产负债率（%） 14.82 一年内最高/最低（元） 25.97/13.7 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn 联系人 周翔 邮箱： zx30222@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 《周专题|浅析我国酱油消费升级路径》2023-12-18 《中炬高新（600872.SH ）覆盖报告：共振行业发展，治理结构持续优化提升未来预期》2024-1-18 《周专题|再论我国酱油 C 端消费升级路径，探寻品类β机遇》2024-1-29 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 0%20%40%60%80%100%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12千禾味业沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|千禾味业 投资要件 关键假设： 假设 1：酱油类：首先，公司零添加品牌心智高，头道系列产品力强，酱油主业有望充分受益零添加品类渗透率提升红利，而且本文测算得品类未来两年增长中枢超 20%；其次，公司持续加强全渠道运作，深化全国化扩张。最后，30 万吨新产能逐步落地为酱油主业未来持续扩张提供支撑。此外，公司零添加品类吨价更高，近年战略品类快速增长有望带动吨价上行。预计 2023-25 年酱油销量增速为 35%/20%/18%，吨价增速分别为0.3%/0.3%/0.3%，营收增速分别为 35.4%/20.4%/18.4%。 假设 2：食醋类：公司食醋业务近年稳步快增，主要受益于品牌影响力提升带动自然动销、渠道补能形成协同效应以及零添加品类渗透红利。 预计 2023-25 年食醋销量增速为 21%/15%/13%，吨价增速分别为0.38%/0.32%/0.32%，营收增速分别为 21.5%/15.4%/13.4%。料酒类：料酒赛道仍具备渗透率提升空间，近年在多元烹饪、B 端扩容等催化下持续扩容；而公司料酒业务同时充分受益于品牌影响力扩大与渠道协同效应释放。预计 2023-25 年料酒销量增速为 26%/20%/18%，吨价增速为 0.3%/0.2%/0.2%，营收增速为 26.4%/20.2%/18.2%。 假设 3：毛利率方面，在短期需求回暖、长期健康化升级的背景下，公司产品结构有望不断优化（零添加酱油占比持续提升）；同时成本端豆粕、包材等原料价格下行，有助于公司毛利率改善。因此，预