九州通(600998)深度研究报告：厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 医药流通 2024 年 02 月 03 日 九州通（600998）深度研究报告 推荐 （首次） 厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长 目标价：10.6 元 当前价：6.89 元  院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。  药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第 2、3 终端）药品份额累计提升 5.6pcts；2017-2023Q1-3 期间，零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts；截止 2022 年院外药品市场规模已超万亿。 经过 40 年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务迅速发展，预计 23 年门店数超过 1.8 万家，25 年超过 3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。  院外 CSO 迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即 CSO）。根据我们预测，2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务 2023 年收入预计超 160亿元（其中药品总代超 80 亿），后续增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及 OEM 业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。  CSO 利润占比预计已近 3 成，持续高增驱动价值重估，重点推荐。鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿，同比增速为 14.8%、15.3%、16.5%；目前 CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近 3 成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司 24 年 15 倍目标 PE，对应目标价 10.6 元，具 54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 140,424 156,229 174,198 194,550 同比增速(%) 14.7% 11.3% 11.5% 11.7% 归母净利润(百万) 2,085 2,393 2,759 3,213 同比增速(%) -14.8% 14.8% 15.3% 16.5% 每股盈利(元) 0.53 0.61 0.71 0.82 市盈率(倍) 13 11 10 8 市净率(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 2 月 2 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股) 390,889.17 已上市流通股(万股) 390,889.17 总市值(亿元) 269.32 流通市值(亿元) 269.32 资产负债率(%) 69.55 每股净资产(元) 8.41 12 个月内最高/最低价 16.89/6.68 市场表现对比图(近 12 个月) -24%-7%10%27%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-02~2024-02-02九州通沪深300华创证券研究所 九州通（600998）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告为公司首次深度覆盖报告，通过深入分析未来业绩增长驱动因素，并围绕各项业务梳理竞争优势及业务壁垒，得出公司有望在保持院外分销业务的传统优势基础上，通过 CSO 业务打造第二增长曲线，从而实现较好的投资价值。 投资逻辑 1）药品外流趋势明确，厚积薄发卡位院外；2）发力 CSO 蓝海市场，打造第二增长曲线；3）多项业务齐头并进，业务边界持续拓宽。 关键假设、估值与盈利预测 鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计 23-25 年归母净利润为 23.9、27.6、32.1 亿，同比增速为14.8%、15.3%、16.5%；目前 CSO 业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3 成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及 REITs 项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司 24 年 15 倍目标 PE，对应目标价 10.6 元，具 54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。 九州通（600998）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力 ................................................... 5 （一） 砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头 .....................................................