伊利股份(600887)寡头竞争差异化加速，千亿伊利剑指全球

公司研究公司深度研究证券研究报告乳品2024 年 02 月 02 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明伊利股份（600887.SH）寡头竞争差异化加速，千亿伊利剑指全球投资要点：管理团队强大，渠道壁垒深厚。公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头的关键在于管理团队优秀且稳定，稳定的管理团队使得公司的战略得以延续。在稳定的管理层和充足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵活的营销体系和渠道体系，伊利自2006年开始“织网计划”，不断投入资源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力，尤其是在下沉市场更加具备优势。行业空间广阔，双龙头展现差异化竞争。对比国内外，我国人均乳制品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的CR2在70%左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格局未定的低温和奶酪抢先发力。常温奶稳健，各事业部持续升级，发力数智化。公司常温奶基本盘稳健，叠加产品创新升级拉动业绩增长；同时公司各事业部持续结构升级，布局低温鲜奶及奶酪等蓝海赛道，此外仍横向拓展品类寻找新的增长点；近年公司数智化转型可圈可点，显著提升公司经营管理效率，有望成为公司进军全球第一乳企的助推剂。盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年可实现营收1274.89 /1358.82 /1467.53亿元，同比增长3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭资产收益下，公司归母净利润预计104.25 /116.38 /132.14亿元，同比增长10.5%/11.6%/13.5%。公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年21X PE，对应目标价为38.39元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险等买入（首次评级）当前价格：27.20 元目标价格：38.39 元基本数据总股本/流通股本(百万股)6,366.10/6,305.09流通 A 股市值(百万元)171,498.56每股净资产(元)8.19资产负债率(%)62.39一年内最高/最低价(元)32.48/25.20一年内股价相对走势团队成员分析师： 刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师： 张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）110,144122,698127,489135,882146,753增长率14%11%4%7%8%净利润（百万元）8,7059,43110,42511,63813,214增长率23%8%11%12%14%EPS（元/股）1.371.481.641.832.08市盈率（P/E）19.718.216.514.713.0市净率（P/B）3.63.43.22.92.7数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 伊利股份投资要件关键变量（1）液体乳。考虑到疫后居民健康意识有所提升及短期消费能力尚待恢复，预计 液 体 乳 销 量 稳 中 有 升 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 液 体 乳 营 收874.84/918.94/974.81 亿元，同比增长 3.0%/5.0%/6.1%。（2）奶粉及奶制品。公司奶粉业务受益产品创新以及全人群、全价格带的覆盖，近 年 来 实 现 了 营 收 高 增 长 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 奶 粉 及 奶 制 品 营 收272.79/297.72/331.19 亿元，同比增 3.9%/9.1%/11.2%。（3）冷饮产品系列。由于短期内伊利品牌在国内的绝对龙头地位难以撼动，叠加公司正扩宽东南亚市场，强大的品牌和供应链体系有望继续做大市场，持续放量，因此我们预计 2023-2025 年公司冷饮产品系列营收 106.29/120.34/138.83 亿元，同比增长 11.1%/13.2%/15.4%。我们区别于市场的观点1）市场担心乳制品行业进入周期后半段，增量空间较为有限。我们认为乳制品行业依旧有增量空间，我国人均乳制品消费量同世界水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖掘，此外新兴细分品类如成人奶粉、低温鲜奶和奶酪仍处于蓝海增长阶段。（2）市场担心伊利作为乳业龙头，未来成长空间有限。我们认为公司未来成长动力仍足，收入端液态奶量价均有空间可进一步挖掘，奶粉改革成效显著，份额有望持续提升，其余品类业也均具备成长亮点，预计未来 3 年将实现中高个位数增长；利润端受益于产品升级和原奶成本下滑，毛利率不断提升，同时费用率方面受益于双寡头竞争放缓，优化费用投放，实现 2025 年净利润率 9%-10%目标，对应未来净利润增速将实现双位数增长。股价上涨的催化因素（1）乳制品行业需求回暖超预期；（2）公司产品销售超预期；（3）公司海外市场扩张超预期；（4）原奶价格上行，公司买赠促销减少，盈利能力提升从而催化股价；估值和目标价格基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年可实现营收 1274.89 /1358.82/1467.53 亿元，同比增长 3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭资产收益下，公司归母净利润预计 104.25 /116.38 /132.14 亿元，同比增长 10.5%/11.6%/13.5%，当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 16x/15x/13x。考虑到公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司 2024 年 21X PE，对应目标价为 38.39 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级投资风险行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险。华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 伊利股份正文目录1 全球健康食品提供者，管理&渠道优势明确............................................................42 行业空间广阔，双寡头逐步显示差异化竞争...........................................................63 常温奶稳健，各事业部持续升级............................................................................... 84 多因素驱动公司利润率提升..................................................................................... 105 发力数智化转型，迈进全球