2019年债券中期策略报告：坚守方有收获

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 基本面上一季度开局良好，但二季度以来数据均有回落，除了基数、增值税下调等影响外，也说明了经济运行压力仍存，叠加中美贸易摩擦升级的外部扰动，政策支持力度仍需加码，尤其是在减税降费及改善营商环境的“放、管、服”等政府经济管理方面。就长期来看，投资作为中国经济增长的第一动力，未来走势将决定经济走势，我们认为随着基建投资回升，政策支持力度加大，投资稳中偏升的态势，进而将带来经济走出底部格局。 通胀短时高位，经济底部运行也决定了通胀压力难以持续。对 2019 年的全年价格形势的看法如下：上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI 将短期（约 3 个月）高位运行，年中前后将回落至零基线上下触底，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，也将呈现稳中偏弱格局。 中美贸易摩擦风波再起，人民币贬值压力上升，但从以往的走势来看，人民币从未失控。人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。短期波动，长期趋势不变，对于货币政策的掣肘也比较有限。 除了关注通胀外，货币政策也将承担了其他重要任务，稳增长的需求以及降成本的任务重心也决定了仍将维持偏宽，降息降准仍有必要，不过更多青睐于结构性的政策，避免大水漫灌。 总体来看，经济企稳的反复叠加外部扰动，使得政策预期有一定分歧，利率下行修复后的走势也显得纠结。但我们认为不确定性的增加也使得政策转向的可能性大幅降低，货币偏宽仍将维持，利率下行仍有支撑。一旦降息降准（更多的是结构性）落地，市场将不在犹豫，利率有望重获动力，债券收益率下行趋势将重新确立。品种上，由于信用环境持续改善趋势不变（包商事件仅是短时冲击），信用债机会仍在，但评级分化或在短时间内加剧，利率在纠结行情中更要注重波段操作。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 3.0%-3.4%，10年期国开收益率区间为 3.4%-3.8%。 日期：2019 年 5 月 28 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号：S0870517070002 坚守方有收获 ——2019 年债券中期策略报告 证券研究报告/ 固定收益 /中期策略 中期策略 2019 年 5 月 28 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 ......................................................... 1 1. 宏观经济：回暖反复，外部扰动加强 ......................... 1 2. 货币形势：偏松不变 ..................................................... 4 二、债市表现回顾 ..................................................................... 7 1. 利率债 ............................................................................. 7 1.1 一级市场：地方债提前发行，供给压力有限 ......... 7 1.2 二级市场：连续调整后迎来转机 ............................. 9 2. 信用债 ........................................................................... 10 2.1 信用债发行：信用修复，发行升温 ....................... 10 2.2 信用利差：利差重新下降，低位运行 ................... 11 三、投资策略 ........................................................................... 12 1. 经济增长：开启走出底部模式 ................................... 12 2. 物价：短期高位，年中或趋向回落 ........................... 14 3. 货币政策：边际调整但维持偏宽，降成本仍是任务重心 ........................................................................................ 15 4.汇率：短期波动，长期偏升趋势不变 ......................... 16 5.投资策略：坚守方有收获 ............................................. 17 中期策略 2019 年 5 月 28 日 图 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 2 图 2：新订单及生产指数（%） ............................................................. 3 图 3：投资与消费同比（%） ................................................................. 4 图 4：超储率（%） ............................................................................... 5 图 5：货币市场利率（月度均值，%） ................................................ 5 图 6：中国社会融资和信贷高增后回归平稳（亿元，月度） ........... 6 图 7：国债发行规模（亿元） ............................................................... 7 图 8：地方债发行规模（亿元） ........................................................... 8 图 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元） ................................... 9 图 10：标志利率品收益率变动（%） ..........................................