宏观动态报告：套利空间使BTFP用量上升，但可能在3月停止

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 880822[Table_Header] 宏观动态报告 2024 年 1 月 14 日 [Table_Title] 套利空间使 BTFP 用量上升，但可能在 3 月停止 核心观点： [Table_Summary] 关于BTFP的两个问题：截至1月10日，美联储的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）用量上升至1472亿美元，连续第五周上行；同时，美联储监管副主席巴尔在1月9日的讲话中也提及了BTFP。作为硅谷银行事件中为银行提供紧急流动性救助的工具，其使用量上行是否意味着银行的流动性压力有所上行？美联储是否会在3月后允许这一工具展期？ BTFP的两个基本特点：BTFP在2023年3月12日的推出是为银行紧急补充流动性。针对以国债产品作为抵押物进行融资变得愈发困难的问题，美联储设定了BTFP的第一个重要特征，即任何美联储公开市场操作认可的抵押品价值都以票面值（par value）计算，这就避免了持有国债等资产的银行因为抵押物贬值导致借款能力下降。BTFP的第二个重要特征是其借款成本，为1年隔夜指数交换利率（Overnight Index Swap，OIS）加点10BP的固定利率；需要注意的是从BTFP获得的借款可以以银行准备金（reserve）的方式在联储银行账户获得对银行准备金利率（IORB）产生的利息，而IORB利率和BTFP在硅谷银行事件时期大致一致，也就意味着BTFP借款可以是几乎没有成本的。最后，美联储设定的BTFP到期时间为“至少2024年3月11日”，为此工具是否会展期留下了悬念。 BTFP近期的用量上行可能主要反映银行的套利行为：进行无风险套利的“玄机”来自于1年OIS利率在降息预期下的波动降低。通常，1年OIS利率可以被理解为该市场交易者对美联储未来1年利率的预期，这就导致在市场预期加息时OIS利率上升，但在降息预期主导的当前，OIS利率是趋于下降的，于时就产生了套利空间。具体来看，自美联储11月FOMC会议以来，2024年的降息预期逐步深化，这也导致了OIS利率的明显下行。从2023年12月 初至2024年1月9日，1年OIS利率均值为4.90%（加点后5.0%），1月9日为4.84%（加点后4.94%），与5.40%的IORB相比存在明显的套利空间。银行只需要将BTFP借款存入美联储的银行准备金账户即可无风险获得利差，这种行为在BTFP停止前可能仍会持续，但并不表明银行的流动性再度紧张，尽管小银行的流动性情况远不如大银行健康。 BTFP在3月11日后可能不会展期：从数据看，美联储出借款中增加的主要是16-90天内到期的贷款，与91天到1年内贷款相加后和BTFP用量比较接近。中短期贷款的突然增加似乎也暗示着这是银行在BTFP于3月到期前的套利行为，而作为监管的美联储应并不乐于见到这种情况。另一方面，BTFP支持的抵押品以票面价值折现实际上是一种“部分无抵押贷款”的方式，在国债等资产的市场价值减损后仍按票面价值出借流动性无疑是权宜之计，在危机平息后美联储并没有承担无抵押部分借款风险并允许银行借机套利的动机。最近期关于BTFP的讨论来自于美联储监管副主席巴尔，他表示BTFP“非常快速的显著降低了（金融）系统的压力，非常有效”，但也补充“它（BTFP）确实是作为紧急救助项目设立的”。无论是允许银行在利率预期下行期套利的机制还是“部分无抵押贷款”的设定都是美联储希望避免的，因此我们认为BTFP在3月11日将会暂停，尽管其有效性意味着银行间再度出现流动性危机时该工具可能会重出江湖。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 图：OIS+10BP 利率近期低于 IORB，为套利创造空间 资料来源：Bloomberg 风险提示 1. 对 BTFP 套利机制理解不到位的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 截至 1 月 10 日，美联储的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）用量上升至 1472 亿美元，连续第五周上行；同时，美联储监管副主席巴尔在 1 月 9 日的讲话中也提及了 BTFP。作为硅谷银行事件中为银行提供紧急流动性救助的工具，其使用量上行是否意味着银行的流动性压力有所上行？美联储是否会在 3 月后允许这一工具展期？ 一、 BTFP 工具的特点 为了回答以上两个问题，首先需要回顾 BTFP 的基本特点。在硅谷银行于 2023 年 3 月 10 日破产后，美联储决定对银行部门进行紧急流动性救助，并于两天后的 3 月 12 日推出了 BTFP 为银行补充流动性。当时众多中小银行面临的问题是其持有的国债等资产由于利率上升导致市场价格大幅贬损，不仅使得账面损失显著上行，以国债产品作为抵押物进行融资也变得愈发困难。针对这一问题，美联储设定了 BTFP 的第一个重要特征，即任何美联储公开市场操作认可的抵押品价值都以票面值（par value）计算，这就避免了持有国债等资产的银行因为抵押物贬值导致借款能力下降。BTFP 的第二个重要特征是其借款成本，为 1 年隔夜指数交换利率（Overnight Index Swap，OIS）加点 10BP 的固定利率；需要注意的是从 BTFP 获得的借款可以以银行准备金（reserve）的方式在联储银行账户获得对银行准备金利率（IORB）产生的利息，而 IORB 利率和 BTFP 在硅谷银行事件时期大致一致，也就意味着 BTFP 借款可以是几乎没有成本的。最后，美联储设定的 BTFP 到期时间为“至少 2024 年3 月 11 日”，为此工具是否会展期留下了悬念。 二、 BTFP 用量上行主要源于银行的无风险套利行为 首先，关于 BTFP 用量上行是否与银行流动性压力上行有关，答案可能是否定的；在银行现金水平没有加速恶化的情况下，BTFP 的上行应该被理解为利用借款机制中的问题进行无风险套利的行为。进行无风险套利的“玄机”来自于 1 年 OIS 利率在降息预期下的波动降低。通常，1 年 OIS 利率可以被理解为该市场交易者对美联储未来 1 年利率的预期，这就导致在市场预期加息时 OIS 利率上升，但在降息预期主导的当前，OIS 利率是趋于下降的，于时就产生了套利空间。具体来看，自美联储 11 月 FOMC 会议以来，2024 年的降息预期逐步深化，这也导致了 OIS 利率的明显下行。从 2023 年 12 月 初至 2024 年 1 月 9 日，1 年 OIS 利率均值为 4.90%（加点后 5.0%），1 月 9 日为 4.84%（加点后 4.94%），与 5.40%的 IORB 相比存