降息周期前夕大类资产表现如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 段超 S0190516070004 彭华莹 S0190522100002 研究助理 金淳 王祉凝 ＃relatedReport＃ 相关报告 20231214 联储谈降息——2023 年 12 月FOMC 会议点评 20231130 海外宏观 2024 年度策略报告：瓶颈期下的再平衡 [Table_Title] 降息周期前夕大类资产表现如何？ 2024 年 1 月 2 日 投资要点 联储 12 月会议首谈“降息”，市场闻风而动，提前定价宽松。在降息靴子落地前，市场是否已走得太远？我们复盘了历次降息周期前后的大类资产表现，试图为本轮宽松提供投资参考。 • 股市：估值和盈利谁占上风，取决于经济下行的方式。对于美股本身，软着陆时市场提前定价流动性宽松而上涨，成长好于价值；但若发生危机则降息也难止跌。对于全球股市相对表现，基本面是更重要的决定因素，中国股市在宽松周期表现优于新兴市场整体。 • 债市：抢跑主要在降息前。加息结束到开启降息之前，美债“抢跑”定价宽松，回报比降息开启后更高；经济边际回暖或引发美债小幅回调。 • 美元：反映美欧经济与货币政策相对强弱。美元多随联储货币宽松预期而下行，但若美国经济较非美相对强劲，则美元不弱。 • 商品：与美元走势背离，但也看其他属性。降息周期，黄金、原油受益于美元走弱而大多上涨，硬着陆模式下黄金或有更强表现；原油则对供需因素更为敏感。 • 本轮有何不同？2024 年美国经济和通胀或呈现波动式下行路径，这一方面使得联储更为谨慎，观察窗口或持续到当前市场定价的降息节点之后；另一方面可能在单月/单季经济数据上有所折射，令当前强抢跑的市场面临小幅回调。而外部来看，美欧 2024 年相对经济差的收窄及日央行货币政策的调整或推动美元走弱，但美欧货币政策转向与经济转好的先后仍有不确定性，或给美元向下的过程带来波折。 • 风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 当前美债强抢跑，美股提前定价流动性宽松 • 降息的靴子落地前，市场往往“抢跑”。通胀高位回落、经济降温信号渐显，联储 12 月 FOMC 会议已开始讨论降息。而在真正开启降息之前，联储对于经济、通胀形势判断的变化往往通过 FOMC 会议纪要措辞、官员发言等方式向市场提前传递信号，市场得以提前定价货币宽松。 • 当前窗口期，美债强抢跑，美股提前定价流动性宽松。2023 年 7 月大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息，当前联储处在结束加息—开始降息之间的观察窗口期内。美联储的最新点阵图指引 2024 年仅降息 75bp，但自美国 10 月经济数据边际降温以来，市场对于降息的定价不断加深，CME Fedwatch 显示市场预期 2024 年降息 150bp 以上，10 年期美债收益率自 5%跌至 3.9%；美股 11 月以来持续上涨。 • 以史为鉴：降息前美债或“下楼梯式”回落，股市取决于经济下行方式。从现在到降息初期，大类资产可能如何变化？我们复盘了 1987 年格林斯潘接任联储主席以来联储紧缩周期后的历次降息（1989 年、1995 年、2001年、2007 年、2019 年）发现：（1）结束加息到开启降息前：债市强抢跑，美股看经济，美元看美欧经济与货币政策相对强弱；（2）降息后：股、债回报整体都不如降息前。 图表 1：美联储紧缩周期尾部到开始降息时期大类资产表现一览 注：股市均为 MSCI 总回报指数，债券均为 Bloomberg Barclays 债券指数，商品为标普高盛总回报指数，均为以美元计。 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 1988/10/28 1994/10/232000/2/52006/3/212018/9/101989/2/51995/1/312000/5/152006/6/292018/12/191989/5/161995/7/52001/1/32007/9/182019/7/311989/2/51995/1/312000/5/152006/6/292018/12/191989/5/161995/7/52001/1/32007/9/182019/7/311989/8/241995/10/132001/4/132007/12/272019/11/8美股6.61.71.3-1.9-13.15.816.7-9.719.519.311.67.0-12.3-2.63.5欧洲股市--3.3-5.8-8.6---8.316.012.6---5.9-0.84.8英国股市11.5-2.24.1-3.6-6.82.813.2-1.58.811.310.94.6-3.82.7-3.3日本股市15.2-7.3-4.4-7.9-7.11.7-15.7-18.80.61.33.318.10.6-0.78.9新兴市场股市3.5-22.4-15.6-6.8-4.334.08.2-22.953.17.2-2.7-3.3-6.812.72.7亚太股市11.7-11.0-8.7-5.1-6.9-3.52.1-21.322.17.0-1.3-0.6-7.05.44.9A股--33.5-1.3-1.2-6.7-13.0-29.9123.610.4--6.6-6.211.83.3美国国债2.32.51.4-1.01.61.99.410.910.15.58.22.91.42.91.1美国高收益债4.11.1-1.7-0.2-2.8-0.110.9-3.811.09.23.12.84.5-0.21.2欧洲国债--1.4-1.20.8--6.63.57.9--0.70.6-0.3美元指数4.02.86.0-4.12.03.6-7.5-0.4-7.81.51.53.74.9-3.3-0.2人民币0.0-1.10.0-0.40.50.0-1.60.0-5.9-0.10.00.20.0-2.71.6欧元-4.7-2.3-7.23.7-1.5-2.97.73.610.6-2.6-0.8-2.4-6.05.5-1.0英镑-1.4-2.8-5.33.7-2.9-5.70.8-0.210.4-3.5-4.3-1.2-4.4-0.24.6日元-2.9-2.3-2.00.9-0.9-5.617.3-3.70.33.3-4.2-15.9-8.61.9-0.7新兴市场货币--0.4-0.62.0--2.214.42.5---0.84.5-0.5大宗商品9.00.44.414.0-15.13.7-2.48.611.37.6-3.15.3-5.514.5-0.8工业品-5.319.5-4.622.9-2.4-13.0-9.2-5.68.1-1.110.2-5.6-1.1-8.12.0农产品2.42.27.85.62.0-0.12.30.348.0-3.6-3.89.7-8.514.51.6能源品17.9-5.55.814.9-23