2023年顺利收官，2024年终端为王

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月01日买 入贵州茅台（600519.SH）2023 年顺利收官，2024 年终端为王核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1726.00 元总市值/流通市值2168197/2168197 百万元52 周最高价/最低价1935.00/1616.25 元近 3 个月日均成交额4341.07 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-再次特别分红，提振市场信心》 ——2023-11-22《贵州茅台（600519.SH）-提价强化中长期经营质量，行业秩序和竞争格局改善》 ——2023-11-01《贵州茅台（600519.SH）-第三季度业绩平稳增长，稳定价盘坚守长期主义》 ——2023-10-24《贵州茅台（600519.SH）-二季度业绩稳健增长，直销拓展稳步推进》 ——2023-07-14《贵州茅台（600519.SH）-i 茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎》 ——2023-04-262023 财年顺利收官，2023Q4 利润增速稍慢于收入增速。公司预告，预计 2023年实现营业总收入 1495 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润 735 亿元，同比+17.2%。其中，预计 2023Q4 实现营收 441.8 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润 206.2 亿元，同比+12.6%，稍慢于收入增速。2023Q4 业绩略低于预期，预计系经营节奏、基数效应所致。2023Q4 公司营业总收入同比+17.0%，茅台酒/系列酒收入同比+15.2%/41.4%，超额完成年度目标。2023Q4 公司实现归母净利润同比+12.6%，慢于收入增速，预计主要系：1）实际经营数据或好于初步核算数据；2）Q4 公司主动调控经营节奏，适当加快系列酒投放力度，适当减缓非标酒投放呵护价盘，预计产品结构出现阶段性波动；3）Q4 茅台酒主要以非标酒投放为主，11 月飞天传统渠道提价效应尚未凸显；4）上年同期消费税基数较低（疫情达峰影响），或存在一定基数效应，2023Q4 归母净利率基本与 2021Q4 基本持平。2024 年坚持终端为王，强化渠道深度、补齐经营短板。长期看，茅台是个危机意识较强的酒企，在触达消费者、量价平衡、品质表达、渠道深度等维度均有前瞻性探索。短期看，茅台 2024 年集团工作会议以“终端为王”作为下年工作重点，预计战略重心从五合营销法、一盘棋延展至终端建设、强化渠道深度，不断补齐自身经营短板（茅台是典型的品牌、产品型公司）。我们认为 2024 年是考验茅台经营智慧的一年，在飞天提价减轻业绩增长压力下，公司或有更多精力聚焦于长期增长的持续性，预计渠道深化、终端下沉下将贡献更多增长点。飞天茅台提价减轻业绩约束，新品推出丰富产品矩阵。在新品规划上，公司或推出建议零售价 1999 元散花飞天满足消费者多元化需求，其次在二十四节气继续开发基础上，推出巽风酒加强年轻客群培育。从 2024 年业绩拆分看，短期业绩确定性较强：1）提价效应凸显，预计飞天提价贡献业绩增量；2）茅台系列酒增量；3）散花飞天、巽风酒新品推出；4）茅台酒拿酒计划量增量高单。综合看，预计 2024 年整体收入 15%确定性较强。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；提价传导不及预期等。投资建议：微调此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年有望实现营收1495.0/1719.3/1977.1 亿元（此前为 1472.0/1692.8/1946.7 亿元，均上修约 2%），同比+17.2%/+15.0%/+15.0%；预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿 元 （ 此 前 为 740.8/871.7/1012.2 亿 元 ， 均 下 修 约 1% ） ， 同 比+17.2%/+17.3%/+16.1%，对应 PE 为 29.5/25.1/21.6X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554149,500171,925197,714(+/-%)11.7%16.5%17.2%15.0%15.0%净利润(百万元)52460627167351886267100186(+/-%)12.3%19.6%17.2%17.3%16.1%每股收益（元）41.7649.9358.5268.6779.75EBITMargin67.5%67.8%66.6%67.1%67.6%净资产收益率（ROE）27.7%31.8%31.4%31.2%30.7%市盈率（PE）41.334.629.525.121.6EV/EBITDA29.525.221.819.016.4市净率（PB）11.4410.989.277.846.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 财年顺利收官，2023Q4 利润增速稍慢于收入增速。公司公告，预计 2023 年实现营业总收入 1495 亿元，同比+17.2%，顺利达成 2023 年经营目标（2022 年报披露，2023 年营业总收入目标增长 15%）；实现归母净利润 735 亿元，同比+17.2%。其中，预计 2023Q4 实现营收 441.8 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润 206.2亿元，同比+12.6%，稍慢于收入增速。2023Q4 业绩略低于预期，预计系经营节奏、基数效应所致。2023Q4 公司营业总收入同比+17.0%，茅台酒/系列酒收入同比+15.2%/41.4%，超额完成年度目标。2023Q4 公司实现归母净利润同比+12.6%，慢于收入增速，预计主要系：1）实际经营数据或好于初步核算数据；2）Q4 公司主动调控经营节奏，适当加快系列酒投放力度，适当减缓非标酒投放呵护价盘，预计产品结构出现阶段性波动；3）Q4茅台酒主要以非标酒投放为主，11 月飞天传统渠道提价效应尚未凸显；4）上年同期消费税基数较低（疫情达峰影响），或存在一定基数效应，2023Q4 归母净利率基本与 2021Q4 基本持平。2024 年坚持终端为王，强化渠道深度、补齐经营短板。长期看，茅台是个危机意识较强的酒企，在触达消费者、量价平衡、品质表达、渠道深度等维度均有前瞻性探索。短期看，茅台 2024 年集团工作会议以“终端为王”作为下年工作重点，预计战略重心从五合营销法、一盘棋延展至终端建设、强化渠道深度，不断补齐自身经营短板（茅台是典型的品牌、产品型公司）。我们认为 2024 年是考验茅台经营智慧的一年，在飞天提价减轻业绩增长压力下，公司或有更多精力聚焦于长期增长的持