量化研究系列报告之十三：PB之变：精细分拆，新生华彩-华安证券-38

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 PB 之变：精细分拆，新生华彩 ——量化研究系列报告之十三 [Table_RptDate] 报告日期：2023-12-17 [Table_Author] 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001 邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《收益和波动共舞：非对称性理论蕴含的 alpha——量化研究系列报告之十二》2023-09-11 2. ChatGPT 与研报文本情绪的碰撞 ——量化研究系列报告之十一》2023-08-14 3.《股价和资金流间的引力和斥力——量化基本面系列报告之十》2023-06-12 4.《可比公司法的量化实践：重塑价值因子 ——量化基本面系列报告之九》2023-03-12 5.《寻找选股策略与行业轮动策略的“舒适区”——量化基本面系列报告之八》2023-03-10 6.《个股 alpha 与行业 beta 的双剑合璧——量化基本面系列报告之七》2022-11-23 主要观点： [Table_Summary] 本报告通过深度拆解传统𝑷𝑩因子，构造公司价值估计模型，剔除𝑷𝑩中的扰动项，重塑全新的估值因子，同时捕捉公司特定估值偏差和增长潜力，新估值因子在所有指数域都有边际增量产生。 ⚫ 𝑷𝑩解构：锚定精准估值，降低估值偏差 首先构建公司“真实价值”估计模型，将𝑃𝐵分解为𝑀/𝑉（市值与真实价值比）和𝑉/𝐵（真实价值与账面价值比）。𝑀/𝑉更准确、更全面地衡量了公司的估值水平，其因子绩效表现显著好于𝑃𝐵，且有效降低了𝑃𝐵因子在市场盈利下行期的回撤。 ⚫ 𝑷𝑩深度重构：剥离杂音，精细化重塑新估值 深入解析第二项𝑉/𝐵，有效剥离了行业时序估值波动的干扰。使得𝑃𝐵被细化为三部分：𝑀/𝑉、𝑉/𝑉𝑡𝑠和𝑉𝑡𝑠/𝐵。其中，𝑉/𝑉𝑡𝑠代表行业时序的估值偏差，而𝑉𝑡𝑠/𝐵揭示了估值的增长潜力。进一步地，将𝑀/𝑉与𝑉𝑡𝑠/𝐵结合，重塑了一个新的、更全面的估值因子𝑉𝐴𝐿，新因子在收益性和稳定性方面都明显超越了传统的𝑃𝐵和𝑀/𝑉因子。具体来看，𝑉𝐴𝐿 Rank IC 为-6.3%， ICIR 为-2.75，多头年化收益率为 23.16%，年化超额收益达到 12.4%，年度胜率 100%，近 3 年年度超额收益分别为11.4%、11.8%和 12.4%。 ⚫ 引入𝑽𝑨𝑳后的合成估值因子在不同指数域都有边际增量产生 在所有指数域，加入𝑉𝐴𝐿后的合成估值因子较原始估值因子的表现都有所提高，无论收益还是稳定性，在中小市值股票池的表现尤其出色。其中，在全 A 中，新估值因子的 Rank IC 提升了 2.1%至-6.4%，ICIR 提升了 0.61 至-2.81，多头年化超额提高了 6.17%至 12.04%，胜率增加了 16.9%至 79.2%，多头和多空回撤均有所降低。从指增策略的表现看，改进估值后的策略在所有指数域都有增量 alpha 产生，沪深300、中证 500、中证 1000 和国证 2000 指增策略的年化超额收益分别提高了 1.38%、3.04%、2.33%和 3.33%。 ⚫ 风险提示 量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存在失效的风险。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 正文目录 1 传统估值因子的局限性 ...................................................................................................................................................................... 5 2 𝑷𝑩二元解构：锚定精准估值，降低估值偏差 .............................................................................................................................. 6 2.1 行业差异化视角下的公司价值的动态估计 ............................................................................................................................. 7 2.2 𝑷𝑩超额收益的核心驱动因素 .................................................................................................................................................... 8 2.2.1 公司价值估算模型有较好的解释力度 ....................................................................................................................... 8 2.2.2 𝑷𝑩分解因子的表现：𝑴/𝑽与𝑽/𝑩 ............................................................................................................................ 11 2.2.3 市场对财务数据的敏感性分析 ................................................................................................................................... 15 2.2.4 股价对未来盈利预期的反应程度 .............................................................................................................................. 16 2.3 𝑴/𝑽估值因子是否可以替代传统估值因子？ ........................................