经济模式转变系列：新旧动能切换下的货币派生模式变化与资产配置启示

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王笑笑 S0190521100001 研究助理 于长馨 相关报告 20231213 重稳更重质——逐段解读 2023 年中央经济工作会议 20231204 修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告 20221217- 以 稳 为 主 ， 高 质 量 发 展 ——2022 年中央经济工作会议的五点理解 20221017- 思想纲领丰富，发展蓝图增彩——二十大报告讲话学习理解 新旧动能切换下的 货币派生模式变化与资产配置启示 ——经济模式转变系列 2023 年 12 月 26 日 投资要点 近年来，随着经济新旧动能逐渐切换，私人部门加杠杆动力走弱，政府部门补位支撑社会融资，驱动货币派生模式转变，这一变化对资产配置有何指示意义？我们认为： • 经济新旧动能切换，货币派生发生变化：从出口、地产主导到政府驱动。2002 年以来，货币派生大致可分为三阶段，2002-2008 年，出口走高带动结汇规模攀升，外汇占款主导货币派生；2009-2017 年，地产驱动私人部门杠杆变化，信贷投放主导货币派生；2018 年以来，政府融资、资金投放走强，政府在货币派生中影响加大。 • 货币派生模式变化的资产配置启示：固收类资产+权益类科技等。 1）货币派生模式转变或驱动利率中枢持续下行，固收资产配置价值凸显。未来，一方面，政府加杠杆仍需货币宽松配合，缓解流动性及债务付息压力；另一方面，居民部门的资金更多向储蓄、保险转移，对低风险类债资产的需求仍高，或也将推动无风险利率中枢下行，固收类资产持续配置价值凸显。 2）权益类资产方面，主要关注发展战略聚焦的科技创新、产业升级方向。中长期权益配置的线索一是全球科技映射，也即全球科技蓬勃发展背景下，全球科技发展趋势映射到 A 股市场或带动相关领域估值抬升；线索二是国家战略引领科技发展，未来政府在社会融资和资源配置当中将发挥更大作用，从党的二十大到 2023 年中央经济工作会议，经济工作重点是科技创新的逻辑一直延续，数字经济、人工智能发展、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学这些都是特别点出和强调的领域或赛道，科技创新、产业升级也是未来新一轮发展中最受聚焦、最受资源倾斜、也将是活力和成长空间最突出的方向。 • 风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 货币派生模式变化：从出口、地产主导到政府驱动 • 2002 年以来，货币派生大致可分为三阶段。2002-2008 年为出口主导，2009-2017 年为地产主导，2018 年以来政府影响变大。 • 2002-2008 年，出口走高带动结汇规模攀升，外汇占款主导货币派生。2001 年底，中国加入 WTO；2002 年开始，出口规模逐渐走高，彼时我国实施“半强制”结汇制度，企业出口外汇收入可自行保留的部分有一定比例限制，超出限额的经常项目外汇收入必须结汇，于是银行代客结汇顺差规模相应走高；企业结汇的同时银行即派生存款（货币），2002-2008 年，外汇占款逐渐成为货币派生的主导力量，2008 年 12 月，M2 同比增长17.8%，其中外汇占款拉动 8.5 个百分点。 图表 1：2002 年以来，货币派生大致可分为三阶段 注：2015-2017 年间虽然“对政府债权-政府存款”部分在加大，但在此期间置换债发行约 10.8 万亿元，财政发力主要用于隐债化解，而非财政加杠杆稳增长 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：2002-2008 年，银行代客净结汇、央行外汇占款同步走高 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2009-2017 年，地产驱动私人部门杠杆变化，信贷投放主导货币派生。自2009 年放松平台融资和地产开始，信贷投放逐渐主导信用派生。具体而言，2009 年，逆周期稳增长政策加码，基建方面，中央和地方推进 4 万亿-15-10-50510152025303502030405060708091011121314151617181920212223M2同比拉动拆分，%其他对政府债权-政府存款外汇占款对私人部门（包括企业、居民、非银）债权M2同比拉动出口主导地产驱动信贷主导政府影响变大-1000-800-600-400-200020040060080001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23RMB bn外汇占款:当月净增银行代客净结汇 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 投资计划，同时配套放开地方政府融资平台举债；房地产方面，年初各银行和地方政府纷纷贯彻房地产优惠政策刺激房市，银行推出房贷优惠利率，地方放松首套认定标准，地产周期上行驱动私人部门加杠杆，信贷投放在货币派生过程中逐渐成为主导。 图表 3：信用周期与房地产销售周期基本一致 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2018 年以来，政府融资、财政投放走强，政府在货币派生中影响加大。正如我们此前在年度策略报告（参见 20231204《修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告》）当中所提，近年，经济增长动能从房地产向新动能逐渐切换，在此期间资源分配模式也在改变，私人部门信用扩张对货币派生的拉动逐渐进入平台期，政府部门对融资的主导作用上升。而财政资金投放到实体经济时即会派生货币，近年经济结构转化的过程当中，财政扩张对货币派生的作用也在加大。 资产配置启示：固收类资产+权益类科技等 • 货币派生模式转变或驱动利率中枢持续下行，固收资产配置价值凸显。未来，一方面，政府加杠杆仍需货币宽松配合，缓解流动性及债务付息压力；另一方面，我们在年度策略报告（参见 20231204《修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告》）当中也提到，居民部门的资金更多向储蓄、保险转移，对低风险类债资产的需求仍高，或也将推动无风险利率中枢下行，固收、类固收资产或具备中长期配置价值。 • 权益类资产方面，主要关注发展战略聚焦的科技创新、产业升级方向。中长期权益配置的线索一是全球科技映射，也即全球科技蓬勃发展背景下，全球科技发展趋势映射到 A 股市场或带动相关领域估值抬升；线索二是国家战略引领科技发展，未来政府在社会融资和资源配置当中将发挥更大作用，从党的二十大到 2023 年中央经济工作会议，经济工作重点是科技创新的逻辑一直延续，数字经济、人工智能发展、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学这些都是特别点出和强调的领域或赛道，科技创新、产业升级也是未来新一轮发展中最受聚焦、最受资源倾斜、也将是活力和成长空间最突出的方向。（参见 20231213《重稳更重质——逐段解读 2023 年中央经济工作会议》） -60-40-20020406080100010203040070