有色金属12月周专题：铝：从供需、盈利、估值角度分析行业预期差

1 行业报告│行业周报 请务必阅读报告末页的重要声明 有色金属 12 月周专题（12.25—12.29） 铝：从供需、盈利、估值角度分析行业预期差 ➢ 2024 年地产竣工对铝需求不会出现大幅回落 2023 年前 11 个月地产竣工增速 17.9%，2021 年地产新开工增速-11.4%，以竣工滞后新开工 2-3 年时间推算，市场认为 2024 年地产竣工对铝的需求将大幅回落。从实际需求看，2023 年铝在地产领域需求表现一般，2023 年前 11 个月国内玻璃表观消费同比增长 1.2%、铝型材产量同比持平，与地产竣工数据出现较大偏离。我们认为通过地产新开工和竣工增速预测铝需求并不合理，2024 年地产领域对铝需求仍为负增长，但不会出现大幅回落。 ➢ 再生铝短期对供给冲击有限且会增加电解铝需求 2022 年中国再生铝产量 865 万吨，根据发改委指引，2025 年中国再生铝产量 1150 万吨，市场认为再生铝产量增长将导致铝供给端继续增加。我们认为，短期内受制于回收渠道及原料来源，再生铝产量难有大幅增长。即使再生铝产量大幅增长，为了满足纯度要求，也会通过添加电解铝的方式降低合金元素含量，进而带来对电解铝需求的增长。 ➢ 铝土矿供应偏紧之下氧化铝价格可能出现上涨 市场认为氧化铝产能持续扩张，行业过剩的情况延续。2023 年矿山端受到安全检查影响，部分矿山出现减产，政策端多次下发针对矿山整合及合规性文件，国产矿供应存在不确定性。虽然中国从几内亚大量进口铝土矿，但是内地氧化铝企业使用进口矿并不经济，且几内亚能否稳定供矿也取决于当地的政治环境及全球海运市场状况。我们认为,一旦铝土矿供应出现问题，氧化铝的产能过剩其实并不存在，氧化铝价格可能出现上涨。 ➢ 电解铝行业的盈利既受铝价又受成本影响 市场认为铝价下跌，铝企盈利可能会出现回落。铝属于冶炼环节，电解铝企业的盈利既受铝价影响，又受成本影响。历史上出现过铝价下跌而行业盈利提升的情况。我们在判断电解铝行业及电解铝企业盈利的时候，不要过于关注铝价走势，因为成本端也会对企业的盈利产生影响。即使铝价出现回落，如果成本降幅比铝价多，铝企的盈利可能出现增加。 ➢ 电解铝行业估值应该参考有色金属行业 水泥、玻璃、电解铝被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃行业的估值给予铝行业估值。从需求看，铝的需求好于水泥和玻璃，2018 年以来铝仅在 2019 年出现需求下滑的情况。从产业链看，铝属于资源品，上游铝土矿和中游能源是产业链的壁垒所在，而水泥和玻璃属于加工品。因此，我们认为铝板块的估值不应参考水泥和玻璃，而应该参考有色金属行业的估值。 风险提示：宏观经济风险；铝价波动风险；行业政策风险；需求下滑风险。 证券研究报告 2023 年 12 月 25 日 投资建议： 中性（维持） 上次建议： 中性 相对大盘走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：dingsht@glsc.com.cn 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：liuyr@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 1、《有色金属：锡：供给维持偏紧，需求多点开花》2023.12.19 2、《有色金属：历史上美联储降息前后金、铜如何演绎？》2023.12.15 -20%-7%7%20%2022/122023/42023/82023/12有色金属沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业周报 正文目录 1. 需求端的预期差：地产竣工对铝需求冲击大 ............................ 3 2. 供给端的预期差：再生铝放量导致供给端继续增长 ...................... 5 3. 成本端的预期差：氧化铝产能过剩导致价格下跌 ........................ 6 4. 盈利端的预期差：铝价下跌会导致企业盈利下滑 ........................ 8 5. 估值端的预期差：铝的估值参考两高一剩行业 .......................... 8 6. 风险提示 ........................................................ 10 图表目录 图表 1：中国房地产新开工面积及增速 .................................... 3 图表 2：中国房地产竣工面积及增速 ...................................... 3 图表 3：中国玻璃产量及增速 ............................................ 4 图表 4：中国玻璃企业库存（万重量箱） .................................. 4 图表 5：国内地产竣工增速与铝型材产量增速对比 .......................... 4 图表 6：中国摩托车产量及增速 .......................................... 5 图表 7：中国新能源汽车产量及增速 ...................................... 5 图表 9：中国氧化铝产量及增速 .......................................... 6 图表 10：中国氧化铝价格走势（元/吨） .................................. 6 图表 11：中国铝土矿进口量及几内亚占比 ................................. 7 图表 12：中国从其他国家进口铝土矿数量（万吨） ......................... 7 图表 13：电解铝企业盈利与铝价关系 ..................................... 8 图表 14：旗滨集团 PE 估值 .............................................. 9 图表 15：海螺水泥 PE 估值 .............................................. 9 图表 16：云铝股份 PE 估值 .............................................. 9 图表 17：紫金矿业 PE 估值 .............................................. 9 图表 18：水泥、玻璃、电解铝的产量增速 ................................. 9 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业周报 1. 需求端的预期差：地产竣工对铝需求冲击大 铝在地产领域的应用主要在房屋竣工环节，即：交房前 3-6 个月会涉及铝合金门窗安装。2023 年 1-11 月国内地产竣工面积同比增长 17