策略专题：解析“类通缩”时期下的行业规律

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 解析“类通缩”时期下的行业规律 ➢ 周度交流：解析“类通缩”时期下的行业规律 1） “类通缩”时期，流动性往往充裕：由于 CPI 增速小于 0 的案例较少，我们改为分析 CPI 增速小于 1、PPI 增速小于 0 的时期，并定义为“类通缩”时期。2000 年至今，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历过13 次 CPI 增速小于 1、PPI 增速小于 0 的时期，其中主要集中在 2008年和 2015 年左右，分别由全球金融危机和欧债危机、中国经济放缓引起。而“类通缩”时期经济放缓，M2 增速-GDP 增速上行或位于高位，流动性较为充裕。 2） 加工工业、商业服务、非耐用消费品、电子技术在整个“类通缩”期间相对优异。综合比较美国、欧元区、日本、韩国和中国不同行业在“类通缩”时期年化相对涨跌幅的中位值和标准差后发现，非耐用消费品、加工工业、商业服务和电子技术在多轮“类通缩”周期内均有超额收益，表现稳定。 3） “类通缩”期间，流动性充裕拉升估值，是多数行业上涨的主要驱动力。业绩估值拆解后发现，涨跌幅和估值相关性明显，和业绩相关性较弱，或由流动性拉升估值，从而驱动股价上涨。 4） 节奏上，通胀下行期医药相对表现最好，通胀回升期，中游制造、消费品、电子表现更佳。 ➢ 行业配置：关注估值跌到位的成长股，如新能源和半导体的部分领域 一般估值底领先基本面底 2-6 个季度。我们系统性对此前商业模式和产业生命周期的系列深度报告进行了再思考和迭代，总结出成长股估值底的金线标准——商业模式不“降级”+估值“打三折”（详情见《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》）。行业配置上，新能源和半导体的部分领域值得关注。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 证券研究报告 2023 年 12 月 21 日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《定量“四阶段”框架，看 AI 主题行情演绎：——产业面面观第 7 期》2023.12.18 2、《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》2023.12.16 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. 解析“类通缩”时期下的行业规律 ...................................... 4 1.1 “类通缩”时期，流动性较为充裕 ................................. 4 1.2 “类通缩”时期，哪些行业相对占优？ ............................. 5 1.3 节奏上，先涨哪些行业？后涨哪些行业？......................... 7 2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 ................................. 10 3. 情绪：宽基情绪热度分化，周期、TMT、必选消费小幅下行 .............. 15 4. 全球数据集萃 .................................................... 21 5. 风险提示 ........................................................ 26 图表目录 图表 1： 全球“类通缩时期”流动性通常较为充裕 ........................... 5 图表 2： 加工工业、商业服务、非耐用消费品、电子技术在整个“类通缩”期间相对优异 ................................................................. 6 图表 3： 营收估值拆解，估值和涨跌幅明显正相关 ......................... 6 图表 4： 营收估值拆解，涨跌幅和营收相关性较弱 ......................... 6 图表 5： 涨幅靠前的有两种：1）营收对通胀敏感度较低，如医药和电子；2）赛道属性导致估值跌的少，如非耐用消费品、加工工业，生产制造业 .............. 7 图表 6： “类通缩”两阶段示意图 ......................................... 8 图表 7： 节奏上，通胀下行期医药相对表现最好，通胀回升期，中游制造、消费品、电子表现更佳 ......................................................... 8 图表 8： 通胀下降至最低点期间，商业服务、加工工业、健康服务相对占优 .... 9 图表 9： 通胀从最低点回升期间，生产制造业、非耐用消费品、电子技术表现优异 ..................................................................... 9 图表 10： 主要宽基指数涨跌幅情况 ..................................... 10 图表 11： 主要风格指数涨跌幅情况 ..................................... 10 图表 12： 上周各申万一级行业涨跌幅情况 ............................... 10 图表 13： 主要宽基指数估值水平(PE) ................................... 11 图表 14： 申万一级行业估值水平(PE) ................................... 11 图表 15： 市场宽基指数 ERP 水平 ....................................... 11 图表 16： 主要一级行业盈利预期调整情况 ............................... 12 图表 17： 一年期轮动水平开始逐步抬升 ................................. 12 图表 18： 3 月期轮动水平仍在回落过程中 ................................ 12 图表 19： 市场景气有效性处于历史低位 ................................. 13 图表 20： 各大行业景气有效性情况 ..................................... 13 图表 21： 国联策略 GLRV 相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括传媒、纺服等 .......................